第31节：系统性风险被严重低估(4)


　　最后，现行评级制度存在误导市场的现象，对次级债评级的高估助长了非理性投资。由于美国抵押支持债券及其衍生品过于复杂的设计，投资者不可能有足够的数据和资料来评估所购买债券的内在价值和风险，评级机构发布的信用评级成为购买者进行投资决策的主要依据。评级机构对这类证券化产品风险定价往往低估，偏高的信用评级助长市场对该类产品的过度乐观情绪，导致机构投资者的非理性追捧，使次级债及其衍生产品不仅被高风险偏好的对冲基金和投资银行，而且被政府托管基金、养老基金等保守型基金和商业银行、保险公司等全球机构投资者广为持有，从而埋下较大的风险隐患。

　　缺乏严密的跟踪评级 由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。预警信用风险是信用评级的主要功能之一。跟踪评级制度是帮助评级机构应对市场变化、及时向投资者预警的重要手段。跟踪评级制度要求评级机构在评级发布后，持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况等重大变化，出具定期或不定期的跟踪评级报告。

　　据《华尔街日报》报道，早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级住房贷款借款人的违约率要比普通抵押贷款高出43%以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相近的假设相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生，但这些评级机构并没有马上调低此类债券的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险。尽管当时三大评级公司也发出了一些警示，但直到2007年7月三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399支约52亿美元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612支约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低了200支约23亿美元的次贷支持债券评级。随后，三大评级机构均表示将调整次贷支持证券的评级方法。

　　评级机构的表现引发了投资者的普遍质疑，认为它们没能及时调低评级，预警风险。欧美政府部门甚至有关国家领导人都要求对评级机构进行全面调查。次贷风暴中评级机构迟缓的表现，表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用。

第32节：系统性风险被严重低估(5)


　　以一种基于信用违约掉期（credit default swap）的新型信用衍生产品-固定比例债券（constant proportion debt obligations，CPDO）为例，该产品在2006年首先由荷兰银行和雷曼兄弟推出，各金融机构在当年即发行了至少40亿美元的产品。穆迪公司和标准普尔认为CPDO非常稳健，在2007年6月给予相关产品AAA的最高评级。很快，CPDO的价格持续下降。美银证券（Bank of America Securities）信贷分析师罗森伯格在2007年7月30日的报告中指出，CPDO的价格很可能下降了19%～33%。显然，投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了大量损失。但评级机构则认为他们主要是评估违约风险而不是价格。穆迪公司首席财务官胡波尔表示，该公司的评级只会预测逾期偿还的可能性，不提供任何关于市场定价及估值的意见。穆迪伦敦分公司一位高级分析师认为，评级主要是评估买入及长期持有的风险，而不是评估投资价格的波动。标准普尔的发言人阿尔伯特也认为对CPDO的评级是合理的。

　　大多数人并不了解，在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评级结果属于"观点"，就像报纸的社论一样受美国《宪法第一修正案》(First Amendment)的保护。也许只有当法官不再把评级机构的评级结果视为言论自由范畴内的"观点"，评级机构的现有业务模式才可能被打破，其评级结果的可信度才会得以真正的提高。

　　对冲基金是高风险债券市场的主要参与者 最早的对冲基金由美国人琼斯（Alfred Winslow Jones）于1949年创立。当时，琼斯采取了在卖空部分股票的同时买入部分股票的投资策略，这样，部分市场波动风险得到了对冲（hedge）。这也是对冲基金一词的由来。目前，对冲基金主要是指以合伙制建立的、灵活采取买入（long）和卖空（short）策略，积极管理、运作公开市场的资产组合。不同于传统投资和共同基金以固定管理费为主的情况，对冲基金收费由固定管理费和业绩费两部分组成。与传统资产管理、共同基金、私募股权基金相比，对冲基金具有隐蔽、灵活投资的特点。

第33节：系统性风险被严重低估(6)


　　经过50多年的发展，尤其是2000年以来，股票市场低迷、债券市场的低收益环境以及大量投资人才的加入促进了对冲基金的快速发展。据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research Inc.）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9 000家，管理资产规模达到1.9万亿美元，大约占全球投资资产的2%，是全球金融市场的重要参与者。

　　美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1 333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30%，对冲基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55%，占新兴市场债券交易量的55%（见图3-2）。

　　图3-2 对冲基金的估算交易份额和证券交易额 ① 国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1 281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。

　　② 媒体估值。

　　③ 假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。

　　资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基金组织（IMF）；国际掉期和衍生产品协会（ISDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽约大学Stern商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。

　　杠杆交易是"达摩克利斯之剑" 利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在"羊群效应"，这是高悬在对冲基金头上的三把"达摩克利斯之剑"。

第34节：系统性风险被严重低估(7)


　　首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。

　　一向最求"高风险，高回报"的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的"配合"下，成功地说服银行接受这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4 000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。

　　其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起到了分散和防范风险的作用，但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险，还会导致其在金融体系的薄弱环节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。

第35节：系统性风险被严重低估(8)


　　美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。

　　对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致"羊群效应"，可以引发股市和其他市场的巨大波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，就会造成股票市场的大幅波动。

　　各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管 目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。

　　自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，只好转向"自愿地"建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻求响应和支持的阶段。

第36节：系统性风险被严重低估(9)


　　美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金制定特别规则。

　　其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低资本限额分别为2 500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和"不凋花"（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。

　　最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55%的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。在美国注册的对冲基金数量占全球的34%，管理的资产占24%；在欧洲注册的对冲基金数量占全球的9%，管理的资产占11%；剩余的对冲基金大多在亚洲注册。

　　表外业务缺乏资本约束 狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。表外业务是有风险的经营活动，形成金融机构的或有资产和或有负债，能影响其当期损益，改变其资产报酬率，其中一部分还有可能转变为实有资产和实有负债，故通常要求在会计报表的附注中予以揭示。

第37节：系统性风险被严重低估(10)


　　随着金融管制的放松，混业经营的趋势导致了银行经营日益"全能化"，金融产品创新大量涌现，商业银行表外业务大量发展。美国、日本、英国的商业银行表外业务收入占全部收入的比重均在40%左右。

　　表外业务一般包括三种类型。一是担保类业务，即金融机构接受客户的委托对第三方承担责任的业务，包括担保（保函）、备用信用证、跟单信用证、承兑等。二是承诺业务，即金融机构在未来某一日期按照事先约定的条件向客户提供约定的信用业务，包括贷款承诺等。三是金融衍生交易类业务，即金融机构为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币（包括外汇）和利率的远期、掉期、期权等衍生交易业务。

　　在资产证券化过程中，表外业务处理对金融机构来说意义重大：当资产以真实出售的方式过户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产的控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。《巴塞尔协议》规定，银行的资本和风险资产总额的比例不低于8%。采用资产证券化的表外业务处理，就可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率。

　　由于相当一部分证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的充分和准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致市场出现各种负面的猜测。另一方面，金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的部分责任或损失，使原来设计的风险隔离失效。

　　场外交易踪迹难觅 根据交易方式，可将金融衍生品的交易分为场内交易和场外文易。场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。

38节：系统性风险被严重低估(11)


　　场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐蔽，交易方式灵活多样，可以根据每对交易者的不同需求设计出不同内容的产品。场外交易中的金融创新也非常活跃。

　　根据国际清算银行统计，2006年末，全球场外衍生产品市场名义本金余额为415.2万亿美元，较2005年增长39.5%；全球场内金融衍生品名义本金余额为70.44万亿美元，比2005年增长21.9%。根据国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为42.5%、23.8%、7.2%、3.7%、3.5%，其合计的市场份额达到80.7%，其中英美两国的市场份额达到66.3%。这反映出这一市场集中度非常高。

　　场外衍生交易的跨境交易占比持续上升。1998年4月跨境交易占比为51.9%。发展到2007年4月，跨境交易占比上升为66.9%，超过2/3。跨境交易占比的增长在一定程度上反映了场外衍生产品市场参与者国际化程度较高。

　　由于场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险，主要是提供变现能力强的担保品，如现金和债券，采用紧盯市值方法定期调整。然而，担保品的变现能力往往受到市场变化的左右。

　　随着美国次级住房贷款市场的发展，次级住房贷款的证券化也不断被开发和推广，出现了很多复杂的证券化产品，监管当局还不具备足够的能力去监管。证券化产品的设计往往非常不透明，而且通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管难度，造成了实际上无法监管的局面。

　　各类特殊目的实体是信息黑洞 金融机构常常为特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的实体（SPV或SIV）。在融资活动中，商业银行等金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产，在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。

第39节：系统性风险被严重低估(12)


　　由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级，能够以较低的利率在市场上滚动发行票据等。特殊目的实体将融得的资金投资于各类评级较高、期限较长和收益较高的资产，例如MBS、ABS和CDO等。商业银行有时在向特殊目的实体收费后，承诺当其滚动融资暂时停顿时提供临时的流动性支持。

　　在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，特殊目的实体可以通过资产和负债的长短期限错配来获得稳定的利差收益，使设立机构不仅可以收取高额的服务费，还可以获得很高的股本回报率。

　　但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，商业银行在提供了临时性流动性支持后，仍无法满足短期资金缺口时，特殊目的实体将被迫出售标的资产以缩减经营规模。如果这种出售在很多个类似特殊目的实体同时发生，就意味着标的资产的价格将大幅下跌且难以找到足够的买家。这样，由于标的资产质量的下降，评级机构将被迫调低特殊目的实体的评级，造成融资更为困难的恶性循环。

　　这种业务模式进一步给设立机构带来巨大的信用风险：一方面表现为商业银行等机构作为母体的经营不善，信誉必然受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现实在的风险暴露敞口。

　　这样的实体以不同的名称出现，其依据的法律和遵循的监管准则和会计准则也有所差别。例如，专为发行ABCP而大量设立的渠道公司（conduit）就是这样的特殊目的实体，可变利率实体（variable interest entities ，VIE）也是这样特殊目的实体。金融机构在设立VIE时，往往将一部分好资产（如担保证券）拨给VIE，为VIE发行短期债券提供保证。2001年安然公司破产事件发生前，VIE在发生损失时，其损失不须并入其母公司。2003年，美国对相关会计准则做出修改，要求在VIE发生损失时，对其拥有控制权并需承担最终损失的金融机构应将此合并入资产负债表中。

第40节：系统性风险被严重低估(13)


　　在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的VIE持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司旗下的VIE资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的VIE分别拥有资产3 200亿美元和226亿美元。

　　美联储让人们更"勇敢" 作为美联储支持美国经济渡过难关努力的一个副效应，房产和股票价格在过去几年的涨幅惊人。无论是机构投资者，还是个人投资者，都在这一牛市中获利颇丰。自然地，人们将这一"功劳"归功于自己的投资能力！例如，许多住房购买者相信，由于美国经济健康增长，长期利率走低以及通货膨胀处于控制之中，住房价格将继续走高。住房贷款的经营者也相信自己的经营能力和对市场的判断，不断加大市场开拓力度，推出各类门槛越来越低的房贷产品。

　　投资者除了自信，还对美联储的救市意愿和能力充满信心。既往的多次经验使金融市场中的投资者相信，如果股票和债券价格大幅下跌，美联储将会迅速降低利率水平，向金融体系中注入更多的货币来帮助支撑股市和债市。许多借款人也相信，格林斯潘时代的经济稳定而又充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款也不会有问题。经历了1998年对冲基金巨额损失引发的危机、2001年的恐怖袭击和2003年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉可以承担更大的金融风险。可以说，美联储为激进的投资者提供了免费的保险。

　　即使是最理性、最"科学"的金融专家也放松了警惕。平稳、可预测的货币政策和较低波动的金融市场，从"实证"上为金融工程师们提供了低风险的依据。人们愿意承担更大的金融风险是因为他们理性地预期到经济不会出现大的波动。联储官员也可能继续他们在过去一年中所采取的"可度量"的加息步伐，虽然他们声称在必要的时候会放慢或加快加息的步伐，但投资者相信，"可度量"意味着每次联邦公开市场委员会例会决定的加息幅度不会超过25个基点。多数经济学家相信美联储在过去多年里的战略是成功的，金融市场可以逐步调整以适应利率的变化。显然，美联储引以为豪的透明度似乎过多地消除了金融市场中的不确定性，鼓励投资者承担更多的金融风险。