第51节：房价是涨还是跌(1)


　　

　　房价是涨还是跌

　　?高房价并不等于泡沫经济。从各种数据来分析，说中国已经出现了房地产泡沫经济未免夸大其词、言之过甚。 ?由于利率仍然处于相当低的水平，房地产的真实需求非常旺盛。目前国内资金拥有超级流动性，大量资金正在寻求出路，在这种情况下不可能出现房价大跌。尽管局部地区的房价可能出现波动，但是从全局来看，房价将继续保持上升态势。 ?即使房价不会大跌，房价暴涨绝对不是件好事。

　　在房价暴涨的背后隐藏着贪污腐败和偷税漏税等不法行为。要防止因房价暴涨而导致泡沫经济，危及金融体系安全。 ?学风不正是造成当前房地产舆论混乱的主要原因。需要加强房地产研究，普及经济学知识，尽快结束房地产业的"滥言时代"。 25.1 房地产研究的学风 2004年以来，房价暴涨，房地产论坛上好像上演了一出闹剧。

　　有的说看涨，有的说看跌。看涨派和看跌派斗嘴吵架，好不热闹。 看起来，看跌派似乎占据了舆论上的制高点，颇受新闻媒体的青睐。他们好像是一群为老百姓打抱不平的侠客，动不动就要教训教训那些"十恶不赦的不法奸商"。在社会舆论上房地产商不断被抹黑，形象越来越差，几乎等同于一群骗子强盗。如果有人说房价可能还会涨，马上被扣上一顶帽子：是不是拿了房地产商的钱财，替房地产商说话。 在媒体上经常可以看见一些人在不断地"唱衰"房地产市场。 有的说，中国房地产泡沫在2005年底之前就要崩溃。 有的说得更绝，在2005年10月底之前，上海房价要跌50%，北京跌30%。

　　2005年下半年在中央宏观调控之下，上海的房价略略向下波动。马上有人得意扬扬，声称自己判断准确，并且说按照"惯性"定律，房价还要继续下跌。 一个又一个，像算命先生一样，铁嘴钢牙，好像说得越狠，就越能吸引人们的注意。 遗憾的是，除了少数几篇文章做了一些比较严肃认真的分析之外，许多文章和讲话既没有数据来源，也没有理论，似乎做出这些判断缺乏理论依据和数据分析。其实，看涨也罢，看跌也罢，都是一相情愿地猜测。反正房价不是涨就是跌，闭着眼睛也能猜中一半。

　　时间很快就超过了"专家们"预测的期限，房地产市场并没有像他们预言的那样崩溃。他们只不过轻描淡写地说上一句，"个人观点，仅供参考"。作为一般民众，自然有说话的自由，愿意说什么就说什么，谁也管不着。可是，作为公众人物，特别是作为研究房地产的学者，如此不负责任似乎有些不妥。 可以预见，只要能够获得一部分民众的关注，就一定会有人坚持看跌房价。如果房价并没有按照其预言下跌，也许有些人离开房地产论坛，但是，旧的去了新的来，总会有人来哗众取宠，在没有充分根据的情况下看跌房价。

　　学风不正是造成当前房地产舆论混乱的主要原因。 在国际学术舞台上，学者们的观点往往分歧很大。人常说，两个经济学家起码有三个观点。这很正常。大家在一起争论，相互切磋，新的理论就是在争论中锤炼出来的。在争论中有对的，当然就有错的。大家说话都很谨慎、认真，就是错了，也错得有道理。

　　为什么在国际学术舞台上很少出现类似中国房地产业这样的乱局？关键在于学术界有比较严格的竞争规则。虽然没有明文规定，但是对于荒谬言论的惩罚是很严厉的。学术界和社会具有良好的记忆力，说错话的人要丧失公众信用。也就是说，他们丧失了继续影响公众舆论的能力，起码那些比较严肃的学术杂志不会再刊登他们的讲话和文章。

　　在公平的学术竞争中每个人说话都要有凭有据。与其红口白牙乱说，还不如白纸黑字记录下来。要经得起历史的检验。关于房价的预测只要经过三五个月，很快就会得到实践的检验，马上就见分晓。如果还想出头露面，就必须对自己的失误负责，做出解释和交代。 目前国内学术界的竞争规则不够清晰，学风浮躁。在很多问题上，弄不清楚新闻娱乐和学术研究之间的区别。 某些学者不肯踏踏实实地花费气力做研究，贪图捷径，无论是否做过研究，也不论是不是属于自己的专业范围，逮着什么讲什么，好像天下事情没有他不知道的，俨然是个万能的经济学家。我并不是说经济学家非守在自己的二亩三分地里，不能跨越边界研究其他领域中的课题。关键在于在跨越专业领域的时候要花费很大的精力，首先要学习在这个领域中前人的论述和经验，然后要做大量调查研究。

　　只有站在巨人的肩膀上才能看得更远。如果贪图便宜，急于求成，随便翻了几本书就开始发表议论，恐怕十有八九要栽跟头的。 有些学者在其他领域中学有所成，声誉甚隆，但如果对房地产业缺乏了解和研究，就没有必要乱发言。对那些不属于自己研究范围内的事情说几句不知道，完全无损自己的威望，反倒更显示出"知之为知之，不知为不知"的学者风度。

　　看到某些学者如此不珍惜自己的声誉，实在令人为之惋惜。 25.2 房价会涨吗 房价到底是涨还是跌？ 这个问题非常敏感，以至于有的经济学家听到这个问题就吓出了一身冷汗。当前，关于房价涨跌的议论五花八门，说什么的都有，让人无所适从。 房地产商普遍预测房价必定会涨。房地产市场上买涨不买落，只有房价不断上涨，房地产商才有机会获得差额利润。因此，有人看涨房价不足为奇。 如果有的学者也说房价会涨，马上就有人怀疑其目的。有的时候，说真话还是需要一点勇气的。

　　说房价上涨有两个方面的理论根据：

　　第一，如果真实需求很旺盛，随着居民可支配收入不断增加，房价可能会涨；

　　第二，从投机需求来看，如果民众对房地产市场的未来预期乐观，那么，人们买涨不买落，理性预期也会推动房价上升。如果海外资金大量流入房地产市场，加剧投机需求，自然也会形成推动房价上升的动力。 大部分房地产商判断房价会涨，其原因是房地产市场上需求旺盛，有这么多的人打算买房子，房价怎么会跌呢？他们的判断建立在对市场信息的基础上。不管喜欢还是不喜欢，房地产商的直觉和经验判断都没有错。真正了解房地产市场动态的无过于房地产商，他们对于市场的脉搏把握得更准确一些。在很多时候还真的不能不多听听房地产老板们的意见和判断。 当前的问题在于房地产商的声誉不好。

第52节：房价是涨还是跌(2)


　　只要1/10的房地产商有过不实广告或欺诈行为，就足以在民间造成非常恶劣的影响，何况有不良信誉记录的房地产商还为数不少。因此，即使房地产商说得对，相信的人也不多。 通过对中国房地产市场数据的分析，可以得出这样的判断：在2006年，房价继续上升的概率比较高。 首先，房地产市场的购买力依然保持旺盛。从1987～1993年房价收入比逐年上升。

　　在1992年房价收入比为7.6，达到第一个高峰。在1993年以后，房价收入比呈现下降趋势。在1997～2000年，房价收入比基本上在6.8左右。在2001～2003年，房价收入比呈下降趋势。在2003年以后，尽管城镇居民的收入继续增加，但是房价增长速度超过了居民收入，因此，房价收入比开始呈现上升趋势。在2004年房价收入比为6.67，仍然低于2000年的水平。既然在2000年前后居民购房能力非但没有下降反而明显上升，因此，没有足够理由说房价已经超出了居民购房能力。按照2004年数据，一个家庭需要用6.67年的全部收入才能购买一套住房。

　　这个期限低于银行所允许的极限。从这些数据可以判断，中国的房地产市场需求仍然处于居民可支付的范围内。那些估计中国房地产市场很快就会由于需求不足而出现崩溃的说法是没有事实根据的。 第二，因为中国的贫富差距越来越大，买不起住房的人确实很多，但是，买得起住房的人也不少。这部分比较富裕的居民在支撑着房地产需求，还需要若干年的时间才能满足这部分需求。说民众已经买不起住房，显然言过其实。 第三，从世界各国房价变动长期趋势来看，房价在不停波动中持续上扬。也就是说，房价在长期来看始终保持着上升的趋势，而在短期内围绕着长期回归线波动。

　　尽管有的时候会出现房价绝对值下降的情况，但是随后必然反弹回去。从经济学理论来看，房价的长期运动趋势和国民经济增长率以及居民可支配收入正相关。既然经济和居民收入仍然在增长，必然带动房价上升。房价走势和经济增长、居民收入的变化逆向而动的概率并不高。目前，中国经济高速发展，居民收入持续增加，除非遭遇金融危机，经济增长趋势被迫中断，否则房价的长期运动趋势只会上升，而不可能下降。 第四，在新闻媒体上经常可以看见关于"炒房团"的报道。虽然从来没有看见哪个"炒房团"亮过相，毋庸置疑，"炒房团"不仅存在，而且力量不小，一旦时机成熟就会浮出水面。

　　海内外的房地产投机需求依然存在，跃跃欲试。海外的投机资本为数巨大，如果盲目开放，见到外资就欢迎，一旦让外国投机资本在股市和房地产市场上炒作，那么，离泡沫经济可就真的不远了。 经济理论早已阐明，投机和投资在很多情况下并没有鲜明的界限。只要外部条件发生变化，原来正规的投资者在几个小时之内就可以转化为投机者。对于房地产业的投机活动在任何时候都不能掉以轻心，一定要保持高度警惕。必须建立健全各项房地产市场的规则（例如，房贷政策、土地政策、利率政策和税收政策等）并且由得力的监管机构认真执行，杜绝滋生投机的因素。 从目前中国的房地产市场的态势来看，真实需求依然非常旺盛，投机需求还在蠢蠢欲动，两股力量对房价上升继续保持着强大的推动力。在2006年2月，国家宏观经济研究院陈东琪等人发表研究报告，估计房价增长的拐点已经出现。在数学上，拐点指的是从加速增长变为减速增长的点，并不是最高点。

　　在拐点处，二阶导数穿过了零点，由正变为负，而一阶导数仍然为正。说白一点，就是房价还要上升，只不过上升得没有以前那么快。从2006年以来的房价数据态势是支持这一判断的。今后是否能够维持这个趋势，自然还要靠相应的政策保证。如果放松警惕，听任投机集团炒作，房价很容易再度急剧上升，从而产生另外一个拐点。

　　有的学者估计在未来几年内房价上涨幅度在8%左右，基本上和经济增长率同步，只要不出现较大的经济波动，实现这种估计的概率最高。 25.3 房价会跌吗 有些学者坚持说房价一定会跌。他们的理由是房价太高，老百姓买不起房子，时间长了需求赶不上供给，房价焉能不跌？ 有人认为房地产市场已经出现了严重的泡沫经济，如果泡沫经济崩溃了，房价焉能不跌？ 还有的学者认为，只要中国出口趋势放慢，房地产泡沫就要崩溃。 遗憾的是，这些论述不仅没有提供严谨的理论根据，甚至连必要的数据支持都告缺。 说房价要跌，无非两种情况。

　　第一种是跌几个百分点。在市场周期波动中价格上下浮动三五个百分点，司空见惯，不足为奇：跌下来不久就会升回去。

第53节：房价是涨还是跌(3)


　　第二种是在泡沫经济崩溃后急剧下跌，一下子跌上二三十个百分点，甚至更多。在第一种情况，由于银行按揭贷款首期支付了房价的20%，房价下跌几个百分点，根本就不可能威胁到银行。如果贷款人不能如期还本付息，银行完全可以通过收回抵押品（住房），在市场上拍卖之后收回房贷。如果出现了第二种情况，房价急剧下跌超过了20%，银行就被暴露在市场风险之中。倘若贷款人无力还本付息，银行即使收回了抵押品，在市场上也买不出价钱来，银行的部分房贷就变成了不良贷款。这样的事情往往成群爆发，很快就把银行拖进了泥淖。显然，在讨论房价涨跌的时候，我们的注意力应当集中于第二种情况。

　　有人预言，北京的房价要跌30%，上海要跌50%。除非房地产泡沫崩溃，怎么会出现这样的巨变？倘若如此，北京和上海的银行马上就要出现不良贷款危机。这可不是开玩笑的事情。 说中国房地产市场已经出现了严重的泡沫，恐怕也很难使人信服。北美的房价在最近几年内大幅度上涨，挪威的房价几乎涨了3倍，可是，这些国家的经济学家通过历史数据的分析比较得出结论，房价上升基本是和经济体的基本要素相关，特别和当前的低利率有关。

　　基本要素的波动基本上可以解释房价的变动。因此，他们并不认为在北美和欧洲国家已经出现了房地产泡沫经济。由于中国房地产数据不全，还没有一个专门机构认真地从事这项研究，我们尚且不能从定量分析中得出有没有房地产泡沫经济的结论。 房地产市场具有明显的地区性，房地产泡沫的形成必定是从大城市开始，然后向其他地区蔓延。即使在某些大都市房价飞涨，大量边远地区或者农村的房价未必跟着上升。可是，资金市场是不可分割的。当全国的资金从各地城乡向大城市集中，投入房地产炒作，一旦泡沫崩溃，金融危机将在极短的时间内扩散到全国。由于资本市场的不可分割性，一旦出现泡沫经济，就必定是全局性的。如果某个地区房价猛涨，我们需要观察流入这个市场的资金是从哪里来的。

　　通常来炒房的资金往往来自于全国各地，甚至有可能来自于贫困地区。据报道，来上海炒房的除了温州的炒房团之外，还有山西小煤矿的矿主。衡量泡沫经济不能单单从某个地区的房价来分析，要观察银行资金的流动性和稳定性。假若银行出事，必定是全局性的金融风暴。 根据央行的统计，在2006年4月末银行业机构存差超过了10万亿元，银行业机构资金流动性在2.6万亿元左右。2005年全国商品房销售额（包括现房和期房）只有18 080万亿元。有人说股市近来表现不错，也许会将一部分资金引入股市，从而减少涌入房地产市场的资金。股市上扬确实可以分流一部分资金，可是，在2006年第一季度进入股市的资金不过1 000亿元左右。最乐观的估计，到2006年年底进入股市的资金大约4 000亿元。股市的规模就只有那么大，在短期内很难改变国内资金的超级流动性。目前，资本项目并没有对外开放，外资银行还不能经营人民币业务，不可能出现大规模资金外流。只要定量分析一下资金流，就可以很清楚地看到在低利率状态下肯定会有大量资金继续流入房地产。

　　这并不是什么商业秘密，而是宏观经济的大势所趋。在这种情况下，如果在北京、上海等大城市中有住宅出售，只要价格不太离谱，肯定有人接手。房价怎么会下降呢？ 当人们说资产泡沫的时候通常有两重意义：

　　第一，泡沫正在形成；

　　第二，泡沫已经濒临崩溃或者正在崩溃。如果人们说房地产业出现了泡沫经济，实际上他们心目中已经断定房地产市场很快就要崩溃，房价将迅速下跌。如果没有这一层意思，那么岂不是说房地产泡沫可以长期存在下去，那还叫什么泡沫？泡沫经济描述的是资金流的特殊运动。如果是在进行严肃的经济学研究，不要轻言泡沫经济。

　　人们乐观预期的改变是房地产泡沫崩溃的导火线。让人们改变预期是有条件的。从历史上泡沫经济崩溃的案例来看，往往是由于资金高度集中于股市和房地产而导致其他行业资金匮乏，从而改变人们对房市和股市的期望。

　　2005年第一季度，中国居民个人住房贷款总额为16 473亿元，相当于GDP的11.7%。这个比例在欧盟为39%，其中英国为60%，德国为47%，荷兰为74%。 房地产开发商贷款总额8 177亿元，其中住房开发贷款4 601亿元，流动资金贷款1 605亿元，地产开发贷款1 586亿元，商业用房开发贷款384亿元。 在2005年底房地产贷款余额30 700亿元，在金融机构人民币各项贷款余额中占14.84%，相当于GDP的16.75%。 世界各国房地产贷款余额占GDP的比例不尽相同，很难横向比较。但是，在曾经发生泡沫经济崩溃的国家中，它们的房地产贷款余额全部高于GDP的30%。

第54节：房价是涨还是跌(4)


　　从这些数据中可见，第一，中国的房地产业方兴未艾，房地产贷款上升速度超过25%，房地产贷款增长率比金融机构全部人民币贷款增长率高20个百分点。因此，务必要提高警惕，防止出现房地产泡沫经济。第二，从目前的房地产贷款规模来看，离开泡沫经济崩溃还有一段距离。也就是说，资金尚未高度集中于房地产业，在其他领域中还看不出缺乏资金的现象。如果房价持续上扬，还会有大量资金从其他行业流入房地产市场。

　　因为在全国范围内资金市场是高度统一的，流动速度很快，资金会很快地流入房地产泡沫急剧膨胀的城市。只要资金还能源源不断地从其他行业或其他地区涌入，这个城市的泡沫就不会崩溃。除非政府行政干预，否则房地产泡沫必定在局部地区形成，以全国金融危机而告终。

　　2005年房地产宏观调控有效地压抑了投机需求，上海等地的投机需求比较严重，在这些地方的房价出现了局部调整，这是很正常的现象。但是，这并不能说，上海的真实需求和投机需求就此消失了。更不能把这些现象看成泡沫经济崩溃。上海某些楼盘房价剧烈下跌，有些楼盘出现退房现象，肯定有其内在的原因。也许是欺诈行为被揭穿，也许是楼房质量不合格，也许是炒房者资金链断裂，等等。拿某几个特例是不能说明全局动向的。

　　由于上海房价在2004年暴涨，因此，许多人断言上海的房价将大跌。即使比较保守的经济学家也说在北京没有房地产泡沫，而上海有。既然上海有严重的房地产泡沫，自然离开崩溃就不会太远了。2005年已经过去了，上海的房价非但没有崩溃，反而上涨9.2%。"看跌派"的预言又一次落空了。也许他们用不着做任何解释，只是下次再"预言"房价要下跌的时候需要多考虑一些基本经济要素。按照《上海经济发展蓝皮书》预计，2006年上海的经济增长速度在10%左右，居民收入将保持两位数增长，城乡居民储蓄将继续高速上升。

　　上海市在近年内将改造400万平方米旧区危房，拆迁规模相当大。上海市对房地产的真实需求相当强劲。除此而外，人民币仍然处于缓慢升值之中，已经进入上海房地产的外国资金不仅不会在这个时候撤出，反而会有更多的外资进入。鉴于上述经济基本要素的态势，有什么理由说上海的房价会突然大幅度下跌呢？ 上海房价在2004年上涨15.9%，在2005年上涨9.7%。在2005年第四季度，全国70个城市房价上涨6.5%，北京房价涨幅为7.4%，上海房价增幅为1.7%。在2006年1月上海房价平均值下降0.4%，新建商品房销售价格下降3.1%。从这些数据可见，上海等地房价的增幅在下降，这些属于政府调控政策实施之后的房价调整，属于正常的商业周期波动，完全不同于泡沫经济崩溃后的房价急剧下跌。如果从这些数据中得出结论，声称上海房价将继续下落，可能欠妥。

　　从2006年初各地披露的房价数据来看，全国其他城市的房价的增幅有所减少，但是并没有出现下跌的势头。在2006年1月，国家统计局发表数据，全国70个大中城市房价上升5.5%。北京市商品房涨幅21.2%，深圳上涨了17.38%，连一向被认为涨势比较温和的广州的房价也后来居上，突然上涨了25%左右。 当前，中国的股市和房地产市场发展的历史不长，相对于国民经济来说规模还不够大，集中在股市和房市上的资金尚且没有导致其他领域资金的匮乏。换句话说，在社会上还有大量流动资金存在，其中有相当大的部分有可能注入房地产市场，在这种情况下，断言房地产泡沫（暂且不管有还是没有）很快就要崩溃是缺乏根据的。

　　按照2006年初的中国房地产态势，我们还得不出房价就要大幅度下跌的结论。 25.4 房价涨跌面面观 房价暴涨最容易引起人们的注意，然而，压抑房价上涨趋势也不是灵丹妙药。关键在于防止房价猛涨，形成房地产泡沫经济，并且把银行拖下水。 其他商品价格有的时候也会突然暴涨，例如在2003年钢铁供不应求，价格上涨40%。价格刺激了供给，再加上控制了地方政府大搞基建的过热行为，没有多久钢材价格又回落了。潮起潮落，物价波动并没有什么了不起。目前中国房价基本上还属于正常波动范围，没有必要大惊小怪。 在任何时候都不能对房价上涨趋势掉以轻心。

　　一方面，中国房地产市场的投机因素相当强，而另一方面，目前我们还缺乏完整、有效的法规，缺乏认真严谨的房地产研究。房价猛涨会使得许多人买不起房子，怨声载道。但是，更严重的是这些冲击最终都会集中到银行，造成金融危机。如果购买住房的人花的都是其自己荷包里面的钱，房价就是再贵一些也没有什么关系。毕加索的画卖到几千万美元，也没有听说有哪个经济学家为此发愁。物以稀为贵。谁愿意买谁就买，和老百姓的关系不大。可是，购房者要按揭贷款，房地产企业也需要银行贷款，通过各种直接或间接的渠道，房地产业成了银行最大的客户。

第55节：房价是涨还是跌(5)


　　大量资金流入房地产业是房价上涨的原因，反过来，房价上涨又成了导致资金流异常流动的原因。 抑制房价的最终目的是防范资金过度集中于股市和房地产市场的高度投机活动之中。而股市和房地产市场的投机活动很可能导致一场破坏性极大的金融危机，以破坏银行的流动性为突破口，颠覆整个国民经济。说到底，虽然房地产价格飞涨会给社会带来一些负面影响，但只有泡沫经济才可能给国民经济造成致命性的伤害。因此，讨论房价问题不能局限于房地产市场，关键在于防范金融危机。政策的着力点应当集中于切断房地产泡沫经济和银行之间的联系。

　　对房价的预测只能谈整体的平均房价走势，很难就具体的某一项住宅项目或者某一个城市的房价做出预测。具体的房地产开发项目是商业博弈。除非对当地的经济状况和参与博弈的各方情况有相应的了解，否则很难判断博弈双边的策略（也许是多边博弈），更难以判断博弈会出现什么样的结局。与其没有根据地盲目判断，还不如把博弈交给市场。

　　在做经济预测的时候有一个必要的假设，那就是制定政策者不犯错误，尤其不能犯严重的错误。理性的选择可能只有几个（暂且不谈什么是最佳选择），可是，非理性的选择，或者说是犯错误的可能却是无穷的。不仅老百姓的判断会犯错误，学者也会犯错误。既然学者们的看法如此不一致，在任何时候都会有相当数量的学者的观点被证明是错误的。

　　实践证明，老百姓和学者犯错误的概率都比不上政府官员。古今中外，概莫如此。学者的错误大不了影响这个学者未来的声誉，而官员的决策错误可能给整个社会造成巨大的损失。世界上没有一个经济学家能够预测政府官员会犯什么错误。如果政府政策错了，那么按照正常情况做出来的预测就全白费了。 我们在前面的讨论中说房价不至于下降指的是房地产的绝对价格，而不是一个地区的房地产平均价格。如果在某些城市中通过行政管理手段增加中小户型或者中低档住宅的供应量，减少高档住宅的数量，不再批租土地给别墅型住宅，那么自然可以压低这个地区的房价平均水平。虽然这是另外一件事情，但确实是当前稳定房价所必须要抓紧的一个方面。

　　根据2006年初的经济数据来判断，暂时还不会出现房地产崩溃的危机，房价在2006年还会保持温和上升的趋势，但是，在这些预测的后面紧跟着附加条件：一定要提高防范房地产泡沫经济的危机意识，坚决采取一系列有效的政府政策压抑房地产投机行为，规范房地产市场公平竞争秩序。特别要加强房价研究，给购房者和房地产商传递清晰、准确的信息。严格监管流入房地产业的外部资金。如果放松警惕，甚至忘乎所以，亚洲曾经遭遇过的金融危机有可能会降临到我们的头上。

　　综合上述分析，也许可以得出如下结论： 第一，高房价并不等于泡沫经济。从各种数据来分析，说中国已经出现了房地产泡沫经济未免夸大其词、言之过甚。 第二，由于利率仍然处于相当低的水平，房地产的真实需求非常旺盛。尽管局部地区的房价可能出现波动，但是从全局来看，房价将继续保持上升态势。 第三，即使房价不会大跌，房价暴涨也绝对不是件好事。在房价暴涨的背后隐藏着贪污腐败和偷税漏税等不法行为。要防止因房价暴涨而导致泡沫经济，危及金融体系安全。 第四，平抑房价的关键在于整顿房地产市场秩序，防范房地产泡沫经济，应当鼓励、保护真实需求而打击、限制投机需求。加大投机需求的交易成本是房地产政策的着力点。 第五，加强房地产研究，普及经济学知识，尽快结束房地产业的"滥言时代"。

　　附录

　　A 世界历史上著名的泡沫经济 ?历史的教训值得注意。

　　?回顾历史上著名的泡沫经济，有助于提高对房地产泡沫经济和金融危机的忧患意识。 A.1 荷兰郁金香泡沫 A1.1 历史上第一次有记录的泡沫经济案例 1636年荷兰的郁金香投机是有据可查的人类历史上最早的泡沫经济案例。每年春季，人们都可以在花园中见到美丽娇艳的郁金香。可是却很少有人想到在三百多年前，郁金香花居然给欧洲经济带来一场轩然大波。

　　有人考证说，郁金香的原产地是中国。据说在很久以前，骑在骆驼背上的商人们通过丝绸之路把郁金香带到了土耳其。根据文献记载，郁金香在16世纪中叶从土耳其传入奥地利，然后从这里逐步传向西欧。当时，荷兰是世界上屈指可数的强国，以其独特的气候和土壤条件，荷兰很快就成了郁金香的主要栽培国之一。 1630年前后，荷兰人培育出了一些新奇的郁金香品种，其颜色和花型都深受人们的欢迎。

第56节：房价是涨还是跌(6)


　　典雅高贵的郁金香新品种很快就风靡了欧洲上层社会。在礼服上别一枝郁金香成为最时髦的服饰。贵夫人在晚礼服上佩戴郁金香珍品成为显示地位和身份的象征。王室贵族以及达官富豪们纷纷趋之如鹜，争相购买最稀有的郁金香品种。特别是在法国盛行的奢侈之风把郁金香的价格逐渐抬高起来。在1635年秋季，名贵品种郁金香的价格节节上升。在巴黎一枝最好的郁金香花茎的价钱相当于110盎司的黄金。

　　到1634年以后郁金香的市场需求量逐渐上升。在1636年10月之后，不仅珍贵品种的价格被抬高，几乎所有的郁金香的价格都飞涨不已。在表A-1中给出了在1637年1月2日和2月5日以及1739年荷兰市场上郁金香的价格。从表中的数据可见，在短短的一个多月期间内，郁金香的价格被抬高了十几倍，甚至几十倍。郁金香花达到了空前绝后的辉煌。好景不长，郁金香泡沫只维持了一个冬天，在开春之前，郁金香泡沫崩溃了。郁金香市场一片混乱，价格急剧下降。1739年的数据显示出，有些品种郁金香的价格狂跌到最高价位的0.005%。在西方流行的花卉品种很多，例如玫瑰、菊花等，为什么惟独郁金香会引起这样大的金融风暴呢？ 表A-1 郁金香价格涨跌表 [单位：基尔德 (荷兰盾)] 品 种 1637年1月2日 1637年2月5日 1739年 Admirael de Man 18 209 0.1 Gheele Croonen 0.41 20.5 0.025 White Croonen 2.2 57 0.2 Gheele ende Roote van Layden 17.5 136.5 0.2 Switsers 1.0 30 0.05 Semper Augustus 2 000 6 290 0.1 资料来源：Garber，"Tulipmania"，IMT Press，p68，1994. A.1.2 郁金香供给量的制约 诚然，在17世纪欧洲市场上对郁金香的需求迅速上升，这是促成郁金香泡沫的必要条件之一。可是，许多商品在一段时间内都出现过供不应求的现象，却并没有因此而出现泡沫经济。郁金香泡沫的形成必然有其特殊的理由。

　　郁金香大致上分为普通品种和特殊品种两类。Switsers、Gheele Croonen、White Croonen等属于普通品种，而Semper Augustus、Gouda等属于名贵品种。普通品种以重量（磅）论价，名贵品种以头论价。从表A-1中可见，普通品种与名贵品种之间的价格有时相差上千倍。 郁金香有两种繁殖方法。一种是通过种子繁殖，另一种是通过郁金香的根茎繁殖。郁金香的根茎就像大蒜一样，栽到地里，每年四五月间就会开花，花期不过十天左右，到了9月，根部又会长出新的球茎。新的球茎的重量比原来种下去的球茎只能增加一倍左右。如果通过种子繁殖，要经过7～12年才能得到比较理想的球茎。郁金香市场上交易的不是花，而是球茎。园艺家们在郁金香的栽培过程中发现，利用一些自然开裂的球茎往往可以培育出特殊的新品种，开出非常鲜艳的花朵。这实际上是那些开裂的球茎受到某种花叶病毒的感染之后产生的异变。

　　这种异变只能通过球茎繁殖来传承，而不能通过种子来传承。如果郁金香的球茎不能自然开裂，也就不一定能够保证受到这种病毒的感染。因为当时的科学技术很难控制球茎开裂的概率，再加上这种花叶病毒会把球茎的产量降低10%～15%，使得郁金香球茎难以在短期内增加供给，名贵品种的郁金香球茎更是十分难得。"物以稀为贵"郁金香的稀缺使之身价百倍。出现郁金香泡沫的第一个重要原因是在短时期内，郁金香球茎的供应量几乎是一个常数，它不会因为需求量的增加而发生变化。即使郁金香的价格上升，生产者也没有办法迅速增加供给。从供求关系上来看，郁金香供给曲线很陡。 A.1.3 特殊的交易方式-期货交易的雏形 如果在商品市场上供不应求，难免会有些奸商们囤积货物，抬高物价。例如，在棉花、铜、锡等商品市场上都曾经出现过程度不同的投机活动。可是，这些商品市场的波动都没有像郁金香泡沫那样大，其中原因之一是和郁金香市场的操作方式有关。 在1634年以前，郁金香和其他花卉一样是由花农种植并直接经销的，价格波动的幅度并不大。

　　在1634年底，荷兰的郁金香商人们组成了一种类似产业行会的组织（College），基本上控制了郁金香的交易市场。这个行会强行规定:任何郁金香买卖都必须要向行会缴纳费用。

　　每达成一个荷兰盾的合同要交给行会1/40荷兰盾。对每一个合同来说，其费用最多不超过3盾。由于这些行会通常在小酒馆里进行郁金香交易，他们所收取的费用也就常常被称为"酒钱"。 由于郁金香的需求上升，推动其价格上升，人们普遍看好郁金香的交易前景，纷纷投资购入郁金香合同。郁金香球茎的收获期是每年的9月。在1636年底，荷兰郁金香市场上不仅买卖已经收获的郁金香球茎，而且还提前买卖在1637年将要收获的球茎。郁金香的交易被相对集中起来之后，买卖双方的信息得以迅速流通，交易成本被大大降低。在这个期货市场上没有很明确的规则，对买卖双方都没有什么具体约束。郁金香合同很容易被买进再卖出，在很短的时间内几经易手。这就使得商人们有可能在期货市场上翻云覆雨，买空卖空。

第57节：房价是涨还是跌(7)


　　在多次转手过程中，郁金香价格也被节节拔高。 A.1.4 郁金香泡沫的形成 在行会的控制和操纵之下，郁金香的价格被迅速抬了起来。买卖郁金香使得一些人获得了暴利。郁金香价格暴涨吸引了许多人从欧洲各地赶到荷兰，他们带来了大量资金。外国资本大量流入荷兰，给郁金香交易火上浇油。 在1636年12月到1637年1月之间，所有品种的郁金香价格全线上升。以一种稀有品种Gouda为例，其价格在1634年底仅为每盎司1.5基尔德（荷兰盾），到1636年底也只不过上升到每盎司2基尔德。

　　随着郁金香投机市场的形成，Gouda的价格大起大落。在1636年11月价格猛升到7基尔德，随后回跌到1.5基尔德，在12月12日其价格再度强烈反弹，直上11基尔德。过了新年之后，再猛跌到5.5基尔德。由于新投机者的加入，价格再次急剧上升，到1月29日已经突破了14基尔德大关。这三次大起大落，每一次的振荡幅度都超过400%。拿12月9日最低点（1.5基尔德）与12月12日的最高点（11基尔德）相比，3天之内价格上升将近10倍。超额利润招来了四面八方的投机客。也许有人早就怀疑到郁金香的价格已经完全背离了作为一种花卉的常规，但是倒买倒卖所获取的暴利使得许多投机客们丧失了理智。

　　到了1637年1月连普通品种的郁金香价格也被抬高了25倍多。例如，Switsers的价格在1637年1月上旬尚且低于1基尔德，到月底就被炒到14基尔德，到2月5日上涨为30基尔德，在30天内涨幅超过了29倍。在这段时间内几乎每一个投机者都沉浸在突然发了一笔横财的美梦之中。 A.1.5 郁金香泡沫的崩溃 1637年新年前后，郁金香的期货合同在荷兰小酒店中被炒得热火朝天。到了1637年2月，倒买倒卖的人逐渐意识到郁金香交货的时间就快要到了。一旦把郁金香的球茎种到地里，也就很难再转手买卖了。

　　人们开始怀疑，花这么大的价钱买来的郁金香球茎就是开出花来到底能值多少钱?前不久还奇货可居的郁金香合同一下子就变成了烫手的山芋。持有郁金香合同的人宁可少要点价钱也要抛给别人。在人们信心动摇之后，郁金香价格立刻就开始下降。价格下降导致人们进一步丧失对郁金香市场的信心。持有郁金香合同的人迫不及待地要脱手，可是，在这个关头很难找到"傻瓜"。恶性循环的结果导致郁金香市场全线崩溃。 郁金香泡沫的高峰期仅仅持续了一个多月。由于许多郁金香合同在短时间内已经多次转手买卖且尚未交割完毕，最后一个持有郁金香合同的人开始向前面一个卖主追讨货款。

　　这个人又向前面的人索债。荷兰的郁金香市场从昔日的景气场面顿时间变成了凄风苦雨和逼债逃债的地狱。 在1637年2月24日花商们在荷兰首都阿姆斯特丹开会决定，在1636年12月以前签订的郁金香合同必须交货，而在此之后签订的合同，买主有权少付10%的货款。这个决定不仅没有解决问题，反而加剧了郁金香市场的混乱。买主和卖主的关系纠缠不清。荷兰政府不得不出面干预，拒绝批准这个提议。在1637年4月27日，荷兰政府决定终止所有的合同。

　　一年之后，荷兰政府通过一项规定，允许郁金香的最终买主在支付合同价格的3.5%之后中止合同。按照这一规定，如果郁金香的最终持有者已经付清了货款，那么他的损失可能要超过当初投资数量的96.5%。如果还没有支付货款的话，他很侥幸，只需支付合同货款的3.5%，那么卖给他这个合同的人就要遭受非常严重的损失了。 在这个打击之下，荷兰的郁金香投机市场一蹶不振，再也没有恢复过元气来。不过郁金香的一度辉煌刺激了花农们的积极性，他们不断改进郁金香的种植技术，增加产量，开发新品种。郁金香的栽培技术逐渐被广大民众所掌握，产量大幅度增加，价格也稳定在一个合理的范围之内。

　　美丽的郁金香终于从充满铜臭味的投机市场又回到百花园内，并且成为荷兰的国花。 A.2 法国密西西比泡沫 A.2.1 密西西比泡沫的特征 在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，在1719年又出现了著名的法国密西西比股市泡沫。这两个泡沫的相同之处是：法国股票市场的价格和当年郁金香价格一样在很短的时期内大起大落。

　　从1719年5月开始，法国股票价格连续上升了13个月，股票价格从500里弗尔涨到一万多里弗尔，涨幅超过了20倍。法国股市从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅为95%。密西西比股市泡沫和郁金香泡沫的不同之处在于：荷兰郁金香泡沫基本上是民间的投机炒作，但是法国密西西比股市泡沫却有着明显的官方背景。

　　郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，而法国密西西比股市泡沫却发生在股票和债券市场，把法国广大的中下阶层老百姓都卷了进去。从这一点来说，法国密西西比股市泡沫更具有现代特色。 A.2.2 约翰·劳的金融理论 在18世纪初，由于法国国王路易十四连年发动战争，使得法国国民经济陷于极度困难之中，经济萧条，通货紧缩。当时法国的税制极不健全，不仅对法国王室贵族豁免税收，而且其他地方的漏洞也很多，尽管法国政府不断提高税率，穷征暴敛，依然入不敷出，国库空虚，债台高筑，老百姓怨声载道，国家危机重重。

第58节：房价是涨还是跌(8)


　　就在这个关头，货币理论的一代怪杰约翰·劳（John Law）应运而生。约翰·劳出身于英国爱丁堡，青年时代接受了良好的政治经济学教育。年轻时的约翰·劳血气方刚，他在1694年一场决斗中杀了人而不得不逃亡他乡。约翰·劳在欧洲流浪时期仔细观察了各国的银行、金融和保险业，从而提出了他独特的金融理论。和许多18世纪的经济学家一样，他认为在就业不足的情况下，增加货币供给可以在不提高物价水平的前提下增加就业机会并增加国民产出。一旦产出增加之后，对货币的需求也会相应跟上来。在实现了充分就业之后，货币扩张能够吸引外部资源，进一步增加产出。他认为纸币本位制要比贵金属本位制更好，纸币本位制具有更大的灵活性，给了发行货币的银行更多的运转空间和控制宏观经济的能力（参见Law，1760）。说白了，采用贵金属本位制，发行货币要看手上有多少金子银子。之所以被称为贵金属，是因为金银在世界上的储量有限，几乎不可能在短时间内增加金银的供给量。纸币本位制就没有这个限制。如果金融当局愿意的话，启动银行的印钞机，要印多少就可以印多少。纸币本位制的这个特点使之像一把双刃剑，在增强了金融货币政策影响力的同时，也带来了导致通货膨胀的危险。约翰·劳认为拥有货币发行权的银行应当提供生产信贷和足够的通货来保证经济繁荣。

　　他所说的货币供给中包括了政府法定货币、银行发行的纸币、股票和各种有价证券（参见Michael Bordo，1994）。不难看出在约翰·劳的理论中已经蕴藏了当代供给学派和货币学派的一些基本观点。著名的经济学家熊彼得曾经高度赞扬说，约翰·劳的金融理论使他在任何时候都可以跻身于第一流货币理论家的行列之中。 A.2.3 天赐良机，约翰·劳获得了用武之地 1715年，法国摄政王奥莱昂公爵正在为法国的财政窘态犯愁。

　　约翰·劳的理论好像是向他抛出了一个救生圈，似乎法国只要建立一个能够充分供给货币的银行就可以摆脱困境，解决国债的资金融通问题。对于手握大权的奥莱昂公爵来说，只要能够搞到钱，就是建立10个银行也不成问题。于是，在法国政府的特许下，1716年约翰·劳在巴黎建立了一家私人银行-通用银行（Bangue Genarale）。这家银行拥有发行货币的特权，其货币可以用来兑换硬币和付税。通用银行建立后经营得非常成功，资产总额迅速增加。约翰·劳在1717年8月取得了在路易斯安那的贸易特许权和在加拿大的皮货贸易垄断权。当时，北美的路易斯安那是属于法国的领地。由于路易斯安那位于密西西比河流域，人们便把由约翰·劳一手导演的泡沫经济称为密西西比泡沫。随后，约翰·劳建立了西方公司（Companie d誒ccident）。该公司在1718年取得了烟草专卖权。1718年11月成立了塞内加尔公司（Senegalese Company）负责对非洲贸易。

　　1719年约翰·劳兼并了东印度公司和中国公司，改名为印度公司（Compagnie des Indes），垄断了法国所有的欧洲以外的贸易。约翰·劳所主持的垄断性的海外贸易为他的公司源源不断地带来超额利润。 1718年12月4日，通用银行被国有化，更名为皇家银行（Banque Royale），约翰·劳仍然担任该银行的主管。皇家银行在1719年开始发行以里弗尔为单位的纸币。约翰·劳在贸易和金融两条战线上同时出击，节节取胜，声望鹊起。约翰·劳希望能够通过货币发行来刺激经济，解除法国沉重的国债负担。实践他的金融理论的时刻终于到了。 A.2.4 金融泡沫，昙花一现 1719年7月25日，约翰·劳向法国政府支付了5 000万里弗尔，取得了皇家造币厂的承包权。

　　为了取得铸造新币的权力，印度公司发行了5万股股票，每股面值1 000里弗尔。约翰·劳的股票在市场上非常受欢迎，股票价格很快就上升到1 800里弗尔。 1719年8月，约翰·劳取得农田间接税的征收权。约翰·劳认为法国的税收体制弊病很严重，征税成本太高，漏洞太多，直接影响到了法国政府的财政收入。约翰·劳向政府建议，由他来承包法国的农田间接税，实行大包干，每年向政府支付5 300万里弗尔。如果征的税赋收入多于这个数字，则归印度公司所有。由于这个数字大大高于法国政府的税收岁入总额，奥莱昂公爵何乐而不为？在约翰·劳的主持之下，印度公司简化征税机构，降低征税成本，尽力扩大税基，取消了对皇室贵族的免税待遇。当然，为此约翰·劳得罪了不少贵族豪强。印度公司在法国声名大噪，促使其股票价格连连上涨。在1719年10月约翰·劳的印度公司又接管了法国的直接税征税事务，其股票价格突破了3 000里弗尔。

59节：房价是涨还是跌(9)


　　1719年约翰·劳决定通过印度公司发行股票来偿还15亿里弗尔的国债。为此印度公司连续三次大规模增发股票:在1719年9月12日增发10万股，每股面值5 000里弗尔。股票一上市就被抢购一空。股票价格直线上升。 1719年9月28日印度公司再增发10万股，每股面值也是5 000里弗尔。在1719年10月2日再增发10万股。股票价格一涨再涨，持续上升。印度公司的股票的面值在1719年4月间只不过为500里弗尔，在半年之内被炒作到18 000里弗尔。

　　1720年初，约翰·劳攀上了他一生的顶峰。1720年1月，约翰·劳被任命为法国的主计长和监督长。他一手掌管政府财政和皇家银行的货币发行，另一手控制法国海外贸易与殖民地发展。他和他的印度公司负责替法国征收税赋，持有大量的国债。随后，印度公司干脆接管皇家银行的经营权。在人类历史上还从来没有任何一个经济学家有如此好的机会来实践自己的理论。印度公司的股票价格猛涨不落，吸引了大量欧洲各国的资金流入法国。约翰·劳为了抬高印度公司股市行情，宣布其股票的红利与公司的真实前景无关。他这种深奥莫测的说法进一步鼓励了民间的投机活动。空前盛行的投机活动必然极大地促进了对货币的需求。于是，只要印度公司发行股票，皇家银行就跟着发行货币。每次增发股票都伴随着增发货币。约翰·劳坚信存在这样的可能性：增发银行纸币→换成股票→最终可以抵消国债。1719年7月25日皇家银行发行了2.4亿里弗尔货币，用以支付印度公司以前发行的1.59亿里弗尔的股票。1719年9月和10月，皇家银行又发行了2.4亿里弗尔货币。

　　正如弗里德曼所指出的那样，通货膨胀说到底是一个货币现象。在大量增发货币之后，经过了一个很短的滞后期，通货膨胀终于光临法国。在1719年法国的通货膨胀率为4%，到1720年1月就上升为23%。如果说在1720年之前只是一些经济学者们对约翰·劳的政策表示怀疑，通货膨胀则直接给广大民众敲响了警钟。随着民众信心的动摇，在1720年1月印度公司的股票价格开始暴跌。 为了维持印度公司股票价位，约翰·劳动用了手中所掌握的财经大权。

　　他把股票价格强行固定在9 000里弗尔，并且维持在这个价位上两个多月。约翰·劳的政策使得股票货币化，进而迅速推动了通货膨胀。1720年3月25日货币发行扩张3亿里弗尔，1720年4月5日扩张3.9亿里弗尔，1720年5月1日扩张4.38亿里弗尔。在一个多月的时间内货币流通量增加了一倍。 到了1720年5月，约翰·劳实在支持不下去了。他发布了股票贬值令，计划分7个阶段将股票的价格从9 000里弗尔降到5 000里弗尔，同时也降低纸币的面值。约翰·劳和他的印度公司制造经济奇迹的神话突然破灭了。约翰·劳的指令马上就导致民众的恐慌，他们为了保住自己的资产，争先恐后地抛售股票。股价在1720年9月跌到2 000里弗尔，到12月2日跌到1 000里弗尔，1721年9月跌到500里弗尔，重新回到了1719年5月的水平。

　　约翰·劳使出了全身解数希望能够恢复民众的信心，但是，他的声音很快就被淹没在民众的怒吼中。在股票崩盘中倾家荡产的法国人认定约翰·劳是头号骗子。1720年约翰·劳犹如过街老鼠，人人喊打。在四面楚歌中他重施当年逃亡故伎，连夜出走比利时。法国的支付方法又恢复到以硬币为基础的旧体制。密西西比泡沫的破产连累"银行"这个名词在法国被诅咒了一个世纪。9年之后，约翰·劳在无穷追悔之中客死他乡。 尽管约翰·劳的大胆实践彻底失败了，但是，不能以人废言。约翰·劳的经济理论中包含着不少合理的因素，他在金融理论上所做出的贡献是不可磨灭的。在约翰·劳的时代，他不可能对泡沫经济以及相关的理性预期学说有所了解。在他扩大货币供给的时候，没有料到会导致金融投机的热潮。他非但没有能够及时制止这种金融投机，反而在相当程度上推波助澜，终于使得大局败坏，以致不可收拾。密西西比泡沫从此成为经济学研究中的一个反面教材。 A.3 英国南海股票泡沫 A.3.1 传染到英吉利海峡对岸的泡沫 当法国的股票市场在约翰·劳的鼓动下疯狂上扬，并且在1720年1月登峰造极的时候，海峡另一边的英国人再也按捺不住冲动，马上开始效仿。尽管英国和法国在争夺欧洲霸主时明争暗斗，互不相让，但是在巨额国债方面两国政府是五十步笑一百步，相差无几。既然约翰·劳能够通过发行股票来弥补巨额国债，那么，英国也有充分的理由如法炮制。

　　英国南海股票泡沫的兴起与发展过程和法国密西西比泡沫非常相似，其主要的区别是英国南海泡沫中没有一个像约翰·劳那样著名的悲剧性的经济学家。南海泡沫的主角-南海公司（South Sea Company）也从来也没有取得像法国印度公司和皇家银行那样巨大的财政金融权力。英国南海公司的海外贸易也远远不如法国印度公司。南海公司的头面人物哈里·耶尔是个投机家和冒险家。这家公司仅仅拥有在南海，即南美洲的贸易垄断权。由于当时拉丁美洲主要是西班牙的殖民地，英国在这个地区的贸易受到了西班牙的阻碍而进展不大。

第60节：房价是涨还是跌(10)


　　英国南海公司股票泡沫持续上升了8个月，股票价格由100英镑上升到1 000英镑，然后迅速崩溃，在下跌6个月之后，股票价格回到了100英镑水平。股市跌幅为84%。因此，无论是在规模上和泡沫持续的时间上，英国南海泡沫都比密西西比泡沫逊色一筹。英国的南海股票泡沫实际上是密西西比泡沫在英吉利海峡对面的一个倒影。 A.3.2 用贿赂取得的特权 在1720年英国的国债总额为5 000万英镑，其中持有国债最多的3家公司分别为南海公司1 170万英镑，英国银行340万英镑，东印度公司320万英镑。南海公司是英国国债的最大债权人。

　　1720年1月，南海公司向英国政府提出，它打算利用发行股票的方法来减缓国债的压力，愿意向英国政府支付750万英镑来换取管理英国国债的特权。很明显，这个想法的发明权应当属于约翰·劳。当时，受到约翰·劳在法国成功的鼓励，英国银行也试图获得这个特权。在激烈的竞争中，南海公司向英国国会的主要议员们和英国皇室支付了120万英镑的贿赂，终于英国国会把管理非南海公司持有的3 100万英镑的国债的特权判给了南海公司（Scote, 1911）。 A.3.3 南海泡沫的猛烈膨胀 南海公司的主持人哈里·耶尔和他的伙伴是制造"新闻"的好手。他们不断给媒体透露各种各样的消息，而这些消息几乎全部都对南海公司极为有利。哈里·耶尔发布了一个惊人的新闻，南海公司在墨西哥和秘鲁发现了巨大的金银矿藏。这好像数不尽的金银就要源源不断运回英国。英国人争先恐后抢购南海公司发行的股票认购证，给南海公司送来了几百万镑的起家资本。

　　随后，他们又说，西班牙马上就要放弃智利、秘鲁沿海的4个港口，英国很快就要和西班牙签订协议，利用这些港口进行贸易；墨西哥已经同意用全部金矿来交换英国的羊毛和棉花；南海公司包租的船只可以不受数量限制。 在1720年3月，英国国会刚刚开始辩论是否给予南海公司经营国债的法案，流言就在伦敦街头巷尾广为流传，包括英国的上议院和下议院很快就要通过南海公司的国债偿付计划等等。南海公司的股票价格逐步上升，从每股120英镑开始，渐渐增加到每股200英镑。英国国会在3月21日通过了这项法案，南海公司的股票趁势一跃，翻了一番，超过了400英镑。在4月初，在人们的疑惑中南海公司的股票价格略有下降。但新的好消息又传播开来，南海公司股票很快就恢复了增长的势头，股价飙升到每股900英镑。为了取得现金，融通债务，南海公司于1720年4月14日和4月29日分两次向公众提供股票预约认购。

　　第一次发行22 500股，每股的股价为300英镑，认购者需要立即支付股价的1/5的现金。第二次发行15 000股，每股的股价为400英镑，认购者需要立即支付股价1/10的现金。这两个举动给南海公司的股票投机打开了大门。人们期待着南海股票再度出现飞涨的奇迹，纷纷抢购。南海公司很容易地从这两次认购中筹集到了一大笔资金。它的第一笔支出就是向贵族、议员和政府官员兑现大约200万英镑已经许诺了的贿赂。 在4月下旬，南海公司承诺所有持有国债的人都可以把尚未兑换的国债年金转换为南海公司的股票。为了确定需要转换的股票数目，债券持有者可以在4月28日至5月19日向南海公司预约。当时，对于持有英国国债的人来说，与其按照国债的面值领取固定的年金，还不如转换成南海公司价格不断飞涨的股票。

　　结果，有52%的短期年金和64%的长期年金被转换成了南海公司的股票（Dickson, 1967）。在南海泡沫膨胀过程中，英国国会议员和政府大员们和南海公司相互勾结，狼狈为奸。达官显贵们从南海公司获得大量贷款来购买其股票。在第一次股票发行中有128位议员购买了南海公司的股票，在第二次发行中有190位议员，在第三次发行中有352位议员卷进了股票交易。有58位贵族在第一次发行时购买了南海公司股票，有73位参与了第二次股票发行，这个数字在第三次股票发行时增加到119位。议员持有的股份总额为110万英镑，贵族持有的股份总额为54.8万英镑。政府高官、议员和贵族们的积极参与和大肆鼓吹给南海公司股票披上了一层迷彩衣，促使南海公司的股票价格再次上扬，突破了700英镑。

　　南海公司在1720年6月17日进行了第三次股票的现金认购，共发行了50 000股，每股价格1 000英镑，认购者需要立即支付1/10的现金。其余部分可以每半年付一次，分9次付清。股民们再度蜂拥而上，股市空前活跃。投机活动把南海公司股票价格越炒越高，由745英镑直冲950英镑。在约翰·劳的理论的影响之下，许多英国的经济学家也站出来证明，扩充货币供给具有超级杠杆作用，它有可能创造新的工作机会，在提高社会需求的同时提高社会生产能力，从而把国民经济带到一个更高的均衡点。可惜，他们的论述都没有能讲清楚这个新的均衡点究竟在哪里以及达到这个均衡的基本机制是什么。 A.3.4 乐极生悲，南海泡沫突然崩溃 股票市场的狂热使得英国朝野上下都丧失了理智。既然南海公司的股价上涨得如此之快，为什么别的公司不可以如法炮制呢？在英国马上就冒出来许多泡沫公司，纷纷发行股票，进行投机活动。

　　为了禁止没有取得经营许可证的公司的蔓延，英国国会在1720年6月通过了一个"反泡沫法案"，并且决定在8月18日付诸实施。就在这个时候，1720年6月法国密西西比泡沫迸裂了。法国股市一落千丈，坏消息震撼了伦敦。参与投机的人都不知所措。南海公司不得不宣布暂时关闭转移账目。8月18日反泡沫法案正式执行。这个法案打击了那些泡沫公司。持有这些公司股票的股民们不得不抛售手中的股票。几乎没有人愿意在这个关头接收这些股票。垃圾股票价格剧烈下跌，也拖累了南海公司的股票价格，严重地影响了英国人对股市的信心。在8月24日南海公司再度发行股票，每股1 000英镑，总值125万英镑，要求认购者立即支付1/5的现金，其余部分在9个月内分4次付清。可是在法国股市崩盘以后，英国的股民已经像惊弓之鸟一样，人心惶惶。认购股票的人还不及抛售股票的人多。 1720年9月，哈里·耶尔和他的南海公司垂死挣扎，用各种优惠来争取流动资金。不少资金从英国流向法国和荷兰，这使得南海公司的处境雪上加霜。尽管南海公司在8月上旬连续采取了一系列措施，试图挽救民众的信心，但英国股市终于像雪崩一样彻底瓦解了。

　　南海公司的股票价格从1720年8月31日的775英镑暴跌，到了10月1日只剩下290英镑，在一个月内跌幅为63%。南海公司的资产总值从1.64亿英镑跌得只剩下6 100万英镑，下降了1.69倍。议会的老爷们见南海公司大势已去，马上翻脸不认人，强逼南海公司把部分债权出让给英国银行。随后，议会对南海公司落井下石，没收了南海公司总管和某些政府官员的家产，强令南海公司资产改组。南海公司股票泡沫在轰轰烈烈地折腾了一年之后彻底破灭了。 A.3.5 为什么南海泡沫如此脆弱 根据史实，直到南海公司泡沫迸裂之际，其筹资活动也未完成。从其账目上很难发现南海公司股票的败象，但为什么具有雄厚实力并且得到了英国王室和议会支持的公司竟然如此脆弱，不堪一击? 促使大量资金迅速向南海公司汇集的原因是英国朝野的投机心理。促使南海股市飞涨的动力来自于民众的乐观的预期。摧毁南海泡沫的直接因素是人们对股市预期的改变。社会大众的心理要素和非理性预期促成了南海公司股票泡沫的形成和破灭。在南海泡沫事件中导致人们改变预期的主要原因来自于法国约翰·劳的失败。这说明泡沫经济的形成和破灭在国际上具有相当高的传染性。 如果英国政府和议会的高官显贵们没有直接参与南海公司股票的投机活动，如果英国政府还能够对金融市场保持一定的监督和管理的话，南海泡沫未必就会闹到这个程度。因此，和法国密西西比泡沫的教训一样，保持一个与政府行政部门相对独立的金融机构，防止金融部门的腐败，时刻保持对金融体制的有效的监督和管理，是避免发生泡沫经济的必要条件。