液相色谱企业赛分科技上市路漫漫，难点在哪?
很早人们就发现，太阳光通过三棱镜折射后会形成红、橙、黄、绿、蓝、靛、紫，像彩虹一样，这种现象在1666年被牛顿证明白光含有七种单色光。像太阳光这种复色光经过色散系统(如棱镜)分光后，单色光按波长(或频率)大小依次排列的图案，被成为光谱。 1906年，俄国植物学家茨维特在研究植物叶的色素成分时，将植物叶子的萃取物倒入装有碳酸钙微粒的玻璃柱子上部，然后加入石油醚使其自由流下，结果使不同的色素在柱中得到分离而形成不同颜色的谱带，按光谱的命名方式，这种方法因此得名为色谱法。 以后色谱法逐渐应用于无色物质的分离，但“色谱”二字仍被人们沿用至今。 苏州赛分科技股份有限公司(下称“赛分科技”)是一家研发、生产、销售用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料的企业，在2022年12月30日向上交所科创板递表。赛分科技拟发行不超过4,072.09万股普通股，募资8亿元，用于20万升/年生物医药分离纯化用辅料项目、研发中心建设项目、补充流动资金。保荐机构为中信证券，审计机构为容诚。目前已回复第二轮问询。 有媒体研读其招股书(特指赛分科技2022年12月30日提交的申报稿)后，认为赛分科技此次上市之路或有波折。为何? 一、实控人减持数年，控制权或旁落 2002年2月，36岁的学霸黄学英与妻子一起，和另一对夫妻在美国特拉华州共同成立Sepax Technologies, Inc(美国赛分)，并担任董事长至今。当时黄学英任职为美国杜邦研发中心资深化学家，2005年他离开了工作五年的以科研为基础的化工巨头美国杜邦。 美国赛分主要从事分析色谱产品的研发、生产及销售，2009年同时成为Agilent Technologies Inc.(美国安捷伦科技有限公司及其关联公司)和Wyatt Technology(怀雅特技术公司)的OEM供应商。 自己的产品却贴上别人的标签，不知这是不是有违黄学英从杜邦出来自己创立公司的本意，从双方保持合作至今来看，应该是欣然接受的。 黄学英为江苏南京人，同样在2009年，他和沈建林、潘鼎在苏州创立苏州赛分科技有限公司(下称“赛分有限”)，即赛分科技的前身，注册资本1,000万元，黄学英出资比例90%。2012年4月，赛分有限注册资本增至2,000万元，由三位老股东按原始出资比例认缴。 此后，到2021年9月赛分有限整体变更为股份公司前，黄学英一直在转让自己的出资额，受让方有看好公司发展的个人投资者，有员工持股平台，有黄学英的好友组建的投资平台，也有外部投资机构。 根据转让数量与转让价格，我们测算这9年间黄学英的6次有价转让大约可以套现4,400万元： 令人不解的是，表中的外部投资机构高新同华、华泰大健康一号和二号、道兴投资在受让黄学英出资额三个月后就对赛分有限进行了增资 复星惟盈更是在和黄学英签署《股权转让协议后》的两天，又和赛分有限签署了增资协议。而且这些投资机构的增资价格均高于受让黄学英出资额的价格，对复星惟盈来说，差不多同时签署的两份合同，整体估值却差了6,000万元。 据招股书，到了2019年年初的时候，黄学英直接持有赛分有限的出资比例已由设立时的90%大幅降至36.69%。报告期(2019年至2022年1-6月)内前两年赛分有限未发生股权变动，近半年赛分科技未发生股份变动。2021年却很热闹，股改前赛分有限有2次股权转让、1次增资，股改后赛分科技有2次外部机构增资、1次资本公积转增资本。 因此到了报告期末，赛分科技股东共计32名，黄学英直接持股比例已下降至25.20%。若此次IPO成功，黄学英直接持股比例会进一步被稀释至22.68%，就算加上通过员工持股平台而间接持股的5.75%，合计比例也才28.43%(见下图)。 自己本有90%的绝对控制权，却陆续将所持股份对外转让至30%都不到，不知这是不是有违黄学英回国创立企业的初衷，但从他可以套现4,400万元来看，可能是不亦乐乎的。 科创板上市审核问答第5问关于实控人认定有要求：发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。由此可知30%是一般而言认为控制权较为稳定的最低比例，如果低于这个比例，可能会存在其他股东通过收购公司股权或其他途径导致现有实控人的控制地位不稳的风险，进而对公司的发展战略和经营方针存在不利影响，甚至损害中小股东的利益。 此外，外部投资机构华泰大健康一号、高新同华、国寿疌泉和复星惟盈，入股赛分科技后均委派了董事，除复星惟盈外其他投资机构持股比例都在5%以上。因此赛分科技目前董事会的9名董事中，3名独立董事全部系由黄学英提名，6个非独立董事席位上述投资机构占据了4席，其余为董事长黄学英和员工持股平台委派的董事。 即便加上独立董事黄学英能控制的表决权不到三分之二，何况上交所2023年8月4日发布的《科创板股票上市规则(2023年8月修订)》中明确“要求独立董事履职不受上市公司及其主要股东、实际控制人等单位或者个人的影响”。 二、科创属性或不够“硬” 赛分科技招股书中关于其科创属性披露见下图，认为其自身符合相关要求： 图中的4项指标需同时符合，其中“形成主营业务收入的发明专利数量”这一项几乎是踩线达标。研发费用、收入及员工数量是否有水分我们下文再讨论，此处就先由从专利说开去，来看看赛分科技的科技实力到底如何。 1.专利少于同行 赛分科技与可比企业专利取得数量比较情况如下图： 赛分科技表示，与其同处国内医药分离纯化领域、以液相色谱材料为主营产品的上市公司仅纳微科技一家，而纳微科技(688690.SH)专利中还有光电、仪器设备等相关的专利，经过咨询业内专业人士筛选后，其色谱材料相关的专利为28项。赛分科技自身色谱材料相关专利为18项。 据了解比美国赛分成立晚五年的纳微科技未曾公布披露以不同领域分类的专利数量，先不论赛分科技咨询的专业人士筛选得是否准确，筛选后的纳微科技细分专利数量仍然比赛分科技的数量高。 2.市场占有率低 一般来说市场份额能够最直观的反映企业在市场上的地位，市场占有率越高，说明产品的竞争力越强。 赛分科技的主营产品包括分析色谱和工业纯化：分析色谱产品主要用途是将每组成分精确地分离开来并准确测定其含量，通常应用于药品的分析检测 工业纯化产品的主要用于实现目标成分的提取，侧重于对目标物的捕获以及杂质的去除，以确保最终药品的纯度。 黄学英2002年先创立美国赛分的时候，就是以色谱材料领域起家的。后被苏州的赛分科技收购，成为赛分科技境外业务的核心运营主体，自身具备采购、生产及销售模式。报告期内分析色谱产品收入占比在60%以上。 据问询回复，分析色谱柱市场主流厂商均为境外上市公司。因无相关公开数据和行业报告，尚无可获取这些主流厂商在我国的市场份额。于是赛分科技结合关于我国分析色谱市场规模预测的相关行业研究，自己测算出在分析色谱市场其2022年国内市场占有率为5.68%。 这个比例是不高的，至少与2021年相比还有所下降。据招股书，2021年中国色谱柱市场规模达到12.5亿元，以赛分科技2021年分析色谱柱收入0.81亿元测算，其市场份额为6.48%。 其实从网上可检索到很多专业机构对我国色谱柱行业的研究报告，在赛分科技2023年6月披露问询回复之前，某家咨询机构已推出《2023-2029年中国色谱柱行业发展战略规划及市场规模预测报告》，并被多家主流媒体推荐，据说其核心数据已更新至2022年12月底。以下为该报告对外展示的部分内容截图： 该报告提到色谱柱行业重点企业的目录和内容都没有看到赛分科技的身影，我们不禁想套用一下国内当红带货主播近日引发人们热议的句式：在色谱柱领域发展二十余年，市场份额仍不理想、没被专业机构视作重点企业，有的时候要找找自己的原因，有没有认真研发提升产品竞争力? 工业纯化领域方面就更不用说了，赛分科技自己也说前期聚焦于分析色谱业务，工业纯化业务仍处于起步阶段，自2020年起才开始积极布局。该领域同样被国外主流厂商占据主导地位，2021年五大国际主流厂商占据了约54%-67%的全球市场份额。赛分科技自己测算的其2022年色谱介质市场的国内占有率为0.98%，可以说是很低了。 3.产品优势是否“优”了个寂寞? 赛分科技在经营规模远低于可比企业、市场份额也较低的情况下，仍然认为其核心产品的关键性能指标总体持平甚至个别指标优于Cytiva(美国思拓凡公司)、Tosoh(日本东曹株式会社，股票代码4042.T)等全球主流厂商同类产品比如赛分科技报告期内收入占比最高的产品体积排阻色谱柱，赛分科技选取分析色谱领域主流厂商Tosoh在全球最大的医药综合服务平台之一VWR上销量排名第一的产品相比较。对比结果显示赛分科技的体积排阻色谱柱粒径更小、可耐受pH范围更广、耐高温性能更佳、能分离的蛋白质分子量范围更广、耐压性更高、可耐受的盐浓度范围更广。 六个“更”字显得方方面面都比国外最牛的产品要好，可是赛分科技的体积排阻色谱柱在2019年至2022年的收入占比分别为39.32%、37.24%、30%、27.84%，在2019年至2021年的毛利占比分别为42.16%、39.74%、31.97%，均呈下降趋势。 按理说，既然是如此好的产品，是赛分科技成立后首先推出的产品，也是由2006年就加入美国赛分的研发部总监Mathew George博士主导研发的产品，不是应该继续往前推，去和国外产品抢市场吗?怎么就慢慢退居二线了呢? 赛分科技在报告期内重点开拓市场的是工业纯化业务，其核心产品亲和层析填料收入规模及比重不断增加，2022年收入占比23.72%，在赛分科技所有产品中排名第二，仅次于体积排阻色谱柱。 对于该产品赛分科技选取了Cytiva、纳微科技及经销商Thermo Fisher(股票代码TMO.N)的相关产品进行比较。一共7个指标，有4个指标基本相同或无显著差异，有2个指标赛分科技与两个可比企业无显著差异，还剩一个指标不置可否，只说和其他企业存在区别。 这样看来，赛分科技主推的亲和层析填料貌似并没有独自优于主流厂商的地方。如果没有显著的技术优势，国外大佬先不谈，仅仅是国内的纳微科技可能就会让赛分科技望尘莫及。赛分科技坦言，纳微科技由于进军该领域较早，已先于自己完成对部分客户的生产阶段替换。下游企业商业化生产阶段如果替换填料供应商，涉及的工作主要依次包括小试、中试、PPQ、药监局审批等，总替换周期通常需要18个月以上。这意味着赛分科技想再次替换纳微科技，似乎没那么容易。 总而言之，赛分科技的科创属性从定量和定性两方面都表现得差强人意。赛分科技表示，在分析色谱领域将“凭借先进的技术水平、优异的产品性能及优质的客户资源，预计未来将进一步推动国产化率的提升”，在工业纯化领域将“在部分医药项目中实现供应商替换，并用于大规模商业化生产，预计未来将逐步打破由国外巨头和进口产品主导的竞争格局，进一步推动国产化率的提升”。然而，科创属性不是靠口号喊出来的，也不是用饼画出来的。 三、经销疑云 赛分科技报告期内经销收入占比分别为38.99%、29.14%、29.63%和21.45%，据招股书其境内销售采用直销为主，经销为辅的业务模式 境外由于国外客户数量分布广泛，采用直销和经销相结合的业务模式，境外经销商客户Thermo Fisher在报告期内一直位居前五大客户。 1.股东“送”来的“一次性”经销商? 值得注意的是，赛分科技之前“素未谋面”的千络供应链(上海)有限公司成为2021年第二大客户、第一大经销客户，也从而将当年经销模式下新增客户收入占比整体拉高至34.05%。 千络供应链分别于2021年7月、9月向赛分科技支付预付款，合计1,491万元(含税)，采购色谱填料1,500L(工业纯化业务)。赛分科技当期确认收入1,319.47万元，实现营业利润1,149.65万元。 上述交易之后，千络供应链未再次采购，而且据审核问询，2021年年末该批填料千络供应链并未对外销售，2022年末未销库存数量还有700L，之后的销售情况千络供应商拒绝提供。 对这诸多不合常理之处，赛分科技的解释长达19页，涉及当事人也较多：什么这批填料的终端客户为北京生物，来自其疫苗生产项目的需求 该疫苗项目的研发工作主要由国药中生研究院负责，后续转产则由北京生物承接，两者均为国药集团下属企业 北京生物通过谈判采购招标确定中标方为国药集团旗下采购平台—国药化学试剂，千络供应链系国药化学试剂的采购代理商。 我们将赛分科技解释内容的主要节点按时间顺序重新整理如下： 不得不说，表中反映的信息量有些大。2019年才成立的外商独资企业千络供应链如何成为国药化学试剂的采购代理商?未实现销售的700L填料目前的情况为何拒绝提供?国药化学试剂对接赛分科技时，为何为商业谈判而不涉及履行招投标程序?为何未公布中标结果前就开始找生产商?离职的陈志后来新增的500L填料采购是否源自北京生物相关疫苗生产项目所需填料的复购需求? 超出本文讨论内容的我们不予置评，要关注的是，国药中生基金入股赛分科技从尽调到最后签署合同，正好与这笔1,500L合同前后交易的时间差不多。如果将千络供应链的这笔交易纳入客户国药集团，赛分科技测算出2021年国药集团这家股东关联客户收入合计占当期主营业务收入的比例高达12.92%。这很难让人不觉得是客户的关联方给与的特殊照。 赛分科技表示向千络供应链销售产品的单价与向其他客户销售同类产品的单价较为接近，不存在重大差异。但其实这里比较的不应该是价格差异了，而应该比较的是销售机会，尤其是在报告期，尤其是科创属性对营业收入有要求。 2.实控人“关注”的非买断式经销商? 在遇到国药集团这样的有资源有实力的股东之前，赛分科技自己为收入也费了些心思。一边宣称经销业务是买断式经销，一边又以“提高经销商相应市场需求的能力”为由，在2020年确定了一批重点合作的经销商名单，并口头承诺给予较合同约定更为宽松的信用政策及退换货政策，但签订的协议仍然是买断式销售协议，即合同约定的信用政策与实际执行存在差异。 于是这些经销商们在2020年四季度“备货式”采购，2020年末经销商未实现销售的存货金额为343.42万元，这批存货赛分科技在2020年确认收入661.71万元。 上述存货中金额前两位的经销商是山东创祥化工科技有限公司和通化捷创科技有限公司，分别持有“备货”库存72.23万元、67.26万元，产品大类均主要为硅胶机智填料。你说巧不巧，山东创祥实控人的配偶刘立峰系赛分科技的前员工。刘立峰2016年3月入职赛分科技，担任销售工程师，2017年6月从离职后加入山东创祥。 此外，实控人黄学英对这两家经销商也格外关注。问询回复显示，“备货”相关合同履行的内部审批大多是运营长审批后销售总监审批就行，但山东创祥与通化捷创的审批流程是销售总监审批后总经理亲自审批： 其实，这种操作赛分科技肯定自己都觉得不合理、不合规。不然的话，为何协议约定的条款不敢按实际执行的情况来写?中介机构也觉得不合规，要求赛分科技与上述重点合作经销商协商后于2021年1-5月陆续收回尚未实现终端销售的商品，并作为发出商品列报。 可能中介机构认为主动整改了应该没什么问题，谁知上交所发出灵魂拷问-存货的含义，收回的存货能否按照赛分科技控制的库存商品进行管理和盘点?结果，赛分科技于2023年7月10日进行了会计差错更正，将2020年4季度经销商提前备货采购而发送至相关经销商的商品由“存货”重分类至“其他流动资产”。 赛分科技如果能将这些心思多花在研发上，可能这二十年结出的果会更大更甜。 综上所述，赛分科技科创属性或不突出，市场份额低，技术优势不显著 变相向经销商压货，股东关联客户“介绍”业务，以小见大可知内控不够规范，收入疑有水分 连创始人都多年减持所持的股份，可能难以说服潜在投资者对赛分科技保持信心 加之其持股比例已在30%边缘，日后控制权或旁落，或对企业经营发展可能有不利影响。 2023年8月，赛分科技已完成两轮问询。从所披露的信息来看，赛分上市的挑战远不止上面那些。 原材料采购量、领取量数据矛盾 报告期(2019年至2022年上半年)各期末，赛分科技的营收规模分别为7,373.07万元、9,766.97万元、15,488.71万元、7,493.60万元，净利润分别为-1,064.81万元、938.57万元、2,162.02万元、977.11万元，扣非后的归母净利润为-964.01万元、646.82万元、2,001.72万元、492.27万元。2022年上半年赛分科技的经营成果受非经常性损益影响较大，其中购买的理财产品及结构性存款获取的投资收益为利润出了一份力。 与纳微科技相比，2020年刚扭亏为盈的赛分科技在营收规模及利润方面尚有一定差距。2022年1-6月，纳微科技的半年度利润已突破亿元大关。 赛分科技生产的色谱柱和色谱填料，根据应用可划分为分析色谱和工业纯化两大领域。分析色谱材料的微球粒径通常在10微米及以下，主要用于药物的研发分析、质量控制和小量样品的制备，实现对不同组分的分离，分析色谱产品多以填装成柱的色谱柱形态存在。工业纯化色谱填料(又称“层析介质”)的微球粒径通常在10微米以上，主要在药物的临床研究阶段以及工业化生产阶段用于分离纯化，实现目标成分的提取，工业纯化类色谱产品形态多为散装层析介质，便于药企大规模纯化使用。 赛分科技生产产品所需的原材料包括基质及基质生产试剂、色谱柱柱管及配件、表面功能化用试剂等。其中，基质及基质生产试剂主要为琼脂糖、多孔硅胶、聚合物单体等。据首轮问询回复文件，2019年至2022年，赛分科技采购琼脂糖的金额分别为2.79万元、23.52万元、996.69万元、890.58万元。 赛分科技还在首轮问询回复文件里披露了琼脂糖、多孔硅胶、聚合物单体采购量、领用量和产品产量的匹配关系表，但是表格中琼脂糖仅在2021年和2022年有采购量，分别为3,051.50L、2,543.50L，另外两种原材料多孔硅胶、聚合物单体则披露了2019年至2022年的四年的采购量。为什么琼脂糖2019年和2020年有采购额，却没有披露采购数量?首轮问询回复文件中提及，赛分科技在2019年及2020年尚未规模化开展琼脂糖基质填料生产，不知是否是此因素影响。 然而，赛分科技的信披显然不够充分。赛分科技在首轮问询回复文件中分析存货中原材料的去向时，2019年期初，琼脂糖结存数量为10.52L，2019年至2022年的各期入库量分别为0L、107.00L、3,083.90L、2,828.56L，对应的入库金额分别为0万元、78.15万元、1,074.68万元、1,057.48万元。琼脂糖仅2019年没有入库量，其后三年入库数量均高于前文披露的采购数量。琼脂糖2019年至2022年的入库金额也与前文披露的采购金额不一样，除2019年的入库金额低于采购额外，其余三年的入库金额均高于采购额。 分析存货中原材料去向的表格下有一条注释，“上表金额勾稽差异系汇率波动所致”。以上数据的差异若是汇率波动导致，那为什么该表格中琼脂糖2021年和2022年的生产领用数量、研发领用数量又与之前披露琼脂糖采购量、领用量和产品产量的匹配关系时同期的生产领用量、研发领用量一致? 再来看赛分科技另一种原材料滤片的生产领用和研发领用数量情况，在首轮问询回复文件中也出现了数据打架的情况。 根据首轮问询回复文件，赛分科技在披露“色谱柱柱管采购量、领用量和产品产量的匹配关系”时，滤片2020年的生产领用量为39,747.00个，研发领用量为2,155.00个 2022年的生产领用量为44,626.00个，研发领用量为6,515.00个。但是赛分科技披露存货中滤片的使用去向时，2020年滤片的生产领用量和研发使用量分别为39,743.00个、2,155.00个，2022年的生产领用量和研发领用量分别为44,626.00个、6,495.00个。 扬州一、二期项目多处数据有变 赛分科技在工业纯化领域形成了系统完善的技术及产品体系，为满足生物制药下游分离纯化需求，于2017年12月成立全资子公司赛分科技扬州有限公司(下称“扬州赛分”)，建设占地达41,405㎡的生产基地，专注色谱层析介质的生产。据招股书，扬州一期工程建设抗体、疫苗、胰岛素等药物专用介质八条生产线，年产能达24,760升，在2021年正式投产。 这次IPO，扬州赛分实施建设的募投项目“20万升/年生物医药分离纯化用辅料”也就是扬州二期工程建设项目。 从招股书披露的扬州一期工程相关信息来看，一期工程项目的全称或为“新建生物医药分离纯化用色谱介质生产基地项目”。 根据扬州市邗江区人民政府官网2019年8月公示的项目环评文件，新建生物医药分离纯化用色谱介质生产基地项目的投资总额为20,000.00万元，在扬州生物科技园征地41,405㎡并分两期来建设，其中一期新建色谱层析介质生产线5条(含1条小批量线)，形成年产小分子药物专用色谱介质、胰岛素专用色谱介质、生物大分子专用介质共计21,760升 二期新建色谱层析介质生产线4条，形成年产小分子药物专用色谱介质、胰岛素专用色谱介质、生物大分子专用介质共计21,000升。其中一期土建工程包括车间1、车间2、仓库1、公用工程房、综合楼及其他公用配套工程 二期土建工程包括车间3、车间4、车间5、仓库2、产品应用中心等，另外配套环保工程在一期工程建设过程中一次性建成。 从江苏卓环环保科技有限公司(下称“江苏卓环”)2022年8月编制的项目竣工环境保护验收监测报告来看，新建生物医药分离纯化用色谱介质生产基地项目的实际投资金额缩减至10,000.00万元，在实际建设中，一期建设车间一、车间二生产小分子药物专用色谱介质、胰岛素专用色谱介质、生物大分子专用介质共计21,760L/年，生产规模未发生变化。一期工程在2020年6月开工，2021年3月竣工，于同年6月通过竣工环境保护验收。二期在车间一生产胰岛素专用色谱介质、生物大分子专用介质共计13,000L/年，放弃建设8,000L小分子生产线，而且二期土建工程(三座生产车间、一座仓库、一座产品应用中心)也未建设。二期于2021年11月开工，2022年3月竣工。建成后，项目的合计规模为34,760L/年。以上新增产能比招股书披露的扬州一期工程产能多出了10,000L/年，并且投产时间也存在分歧。 据招股书(签署日期2022年12月24日)，扬州二期工程“20万升/年生物医药分离纯化用辅料”建设项目的投资总额为41,467.68万元，拟使用募集资金33,423.41万元，年新增20万升色谱介质产能，建设周期为两年。
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