第11节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(11)


　　次级房贷是"掠夺"还是"诱惑" 美国的房贷大致可分为三种类型：第一类为优质贷款（prime），要求申请者的信用评分在660分之上，且必须提供全套的收入证明文件。一般来说，这类贷款的借款人收入稳定，债务与收入比较低，信用等级高，违约率极低，一般小于1%。

　　第二类为次优贷款（alternative-A，简称Alt-A或near-prime），要求申请者的信用评分在620～660分之间，或满足优质贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够提供全套收入证明文件。借款人信用等级相对低于最优客户，这类贷款的违约率较低。

　　第三类则为次级贷款（subprime），这类贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可超过55%，所申请的贷款数额与房地产价值比率可超过85%，不必出具收入证明文件。联邦存款保险公司认为："次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，他们的信用分数可能较低，负债与收入比可能偏高，或者信用记录不全。向有上述一种或几种特征的借款人发放的房屋贷款称为次贷，次贷的违约率比给优质客户贷款的违约率高。" 次优贷款和次级贷款又被合称为高价贷款。次贷借款人不仅要付出高额的利息，贷款发放费用也很高。操作中，对贷款级别的区分是模糊的。2006年，约有20%的房贷是次级房贷，约13%为次优房贷。统计表明，黑人和西班牙裔白人更倾向于接受高价贷款。

　　2001～2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。房贷金融机构在利益的驱动下，纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。金融机构之所以愿意发放比优质贷款违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。

第12节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(12)


　　而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南克也承认，次级贷款"使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人"，已经"使更多的租房者成为业主"。

　　为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种为可调整利率按揭贷款（adjustable rate mortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为2 28混合利率产品（hybrid product），偿还期为30年，其中头两年为固定利率，且明显低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，即采用基准利率加上风险溢价的形式对贷款合同的利率进行重新设定；第二类为仅付利息抵押贷款（interest only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第三类为负摊销抵押贷款（negative amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15%或25%，那么每月还本付息额将根据新的贷款本金重新计算；第四类为选择性ARM（optional ARM），借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110%。所有这些房贷产品具有共同特点，即最初几年还款利率很低，被称为诱惑性利率，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。

　　在美联储2007年11月公布的新的贷款监管规则草案中，出现了一些对房贷广告行为的禁止性规定，如规定贷款发放机构不得在广告中使用"固定利率"的字眼，除非广告清楚说明了多久期限内利率或支付金额是固定的；不得在贷款广告中使用另一种语言来披露重要信息；等等。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。

第13节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(13)


　　美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构，认为它们设计的这些贷款产品和推销产品的方式是"掠夺性"的。他指出，过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国最大的10家住房贷款机构，还投入了1.85亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务，因为它们欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。

　　伯南克也承认，在过去1年多中，住房按揭贷款的违约率（delinquency rates）和止赎率（foreclosure rates）持续上升，反映了次级贷款（特别是含有可调节利率条款的）资产质量的极度恶化。到2007年底，现有360万宗可调节利率次级房贷中，大约有1/5严重违约（即已经止赎或有超过90天未按约定还款）。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次级可调节利率贷款将要被调高利率。

　　次级住房贷款的发放事实上已经失控 20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房（合称为"独栋住房"）贷款总额，发展到2001年的1 600亿美元、占5.6%和2006年的6 000亿美元、占20%（Inside Mortgage Finance, 2007）。次贷最早出现在20世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从2001年的1 200亿美元增加到2006年的6 000亿美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在住房贷款市场的份额从2001年的2.6%增加到15%（见图1-3）。

　　图1-3 2001～2007年美国次贷新增贷款及增长率 资料来源：FDIC. 正如美联储主席伯南克所指出，"太多的贷款既不负责也不谨慎。"一些次级抵押贷款的条款允许购房者和投资者超出其能力购买住房，而且往往很少或根本没有资本金。此外，"不公平的或欺骗性的贷款，使一些借款人在无知中进行了借贷。"独立的住房贷款公司向银行的收费往往与借款人支付的贷款利息和其他费用相挂钩。这存在着严重的机制问题。

第14节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(14)


　　2005年下半年开始，出现了放贷标准的明显下降，大量次级贷款的贷款-估值比极高，甚至还接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务-收入比的借款申请。在2006年，近40%的高利率住房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。目前，全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内。另外，一些房贷产品约定贷款经纪商在一定条件下必须回购其经手发放的贷款，但实际上经纪商并没有足够资金。独立的住房贷款公司也将几乎所有的住房贷款销售给其他金融机构。可想而知，在这种发放贷款-销售贷款的模式下，放贷标准的下降是不可避免的。

　　信息披露的严重不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。根据《1994年业主权益保护法》（HOEPA），规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费用时，贷款机构必须向借款人披露更多的信息。具体的执行规则由美联储发布的Regulation Z规定：如果第一留置权贷款或高级留置权贷款的年费率超过相同期限国债8个或10个百分点时，就属于受HOEPA保护的贷款。但需注意的是，这与高价贷款相对应的3个和5个百分点的规定还有一个很大的空间，使得很多高价贷款不能得到HOEPA的保护。由于贷款条款的灵活性并与其价格相关，借款人如果不能得到足够的信息披露，很好地理解、谈判并选择相应的产品条款，就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件，并忽视可能的提前还款罚金、可调整的利率、负摊销（negative amortization）和气球式还款（balloon payments），为将来违约的可能埋下隐患（见表1-3）。有的产品在还贷头几年的本金偿还也很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增，从而造成违约率突升。尽管相关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。

第15节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(15)


　　表1-3 2006年HMDA报告的住房贷款分类情况

　　住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数 高利差贷款数 占比(%)

　　独栋住房（非商用）

　　第一居所且自建住房

　　普通，第一留置权 17 407 238 8 505 231 2 407 748 28.3

　　普通，高级留置权 5 286 903 2 815 579 951 186 33.8

　　政府支持，第一留置权 711 265 494 808 10 313 2.1

　　政府支持，高级留置权 5 811 2 555 1 060 41.5

　　非第一居所 普通，第一留置权 2 331 341 1 361 749 394 600 29.0

　　其他 495 094 262 974 128 449 48.8 总计 27 451 938 13 969 065 4 009 106 28.7

　　资料来源：www.ffiec.gov.

　　大量发放非第一居所贷款和复式贷款

　　房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋，这被称为非第一居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20世纪90年代中期约占购房贷款总额5%增加到2005年和2006年的约17%（见表1-4）。

　　复式贷款（piggyback lending）是指购房者同时获得两项购房贷款，一项为第一留置权，一项为高级留置权，后者又被称为背托式贷款（piggyback loan），可能高达购房款的20%。过去，对于许多融资能力不佳的购房者，如果要获得更高比例[即较高的贷款比（LTV）]的住房贷款，贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司的保险，保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款，另一方面将大量不必要的费用转嫁给了借款人。

　　表1-4 1990～2006年非第一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例

　　年度 贷款宗数占比(%) 贷款金额占比(%)

　　1990 6.6 5.9

　　1991 5.6 4.5

　　1992 5.2 4.0

　　1993 5.1 3.8

　　1994 5.7 4.3

　　1995 6.4 5.0

　　1996 6.4 5.1

第16节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(16)


　　1997 7.0 5.8

　　1998 7.1 6.0

　　1999 7.4 6.4

　　2000 8.0 7.2

　　2001 8.6 7.6

　　2002 10.5 9.2

　　2003 11.9 10.6

　　2004 14.9 13.1

　　2005 17.3 15.7

　　2006 16.5 14.8

　　资料来源：www.ffiec.gov.

　　近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以享受免税，而选择购买私人按揭保险的支出不能免税，同时私人按揭保险的保险标准也更严格。同时，获得联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA）保险的贷款比例也有所下降。2006年，有143万宗具有高级留置权的贷款发放，大多数为普通贷款。在美国，具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、单家庭到四家庭住房为主流市场，其普通购房贷款也被视为主流贷款市场，目前约有24%的这样的贷款绑定了背托式贷款，比2005年增加了2.7个百分点。

　　证券化工具推动次贷膨胀 投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券（subprime mortgage-backed bonds，简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14%～20%。次级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人（银行、对冲基金、保险公司、资产管理人等），并由此将这些基础资产的信用风险转移，见表1-5。

　　表1-5 次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO 新增发行额（亿美元） 2005年 6 250 4 050 500 270 2006年 6 000 4 770 1 000 500 2007年1～9月 1 780 3 300 300 损失率(%) 2005年 0.75 6 0 4 2006年 0.42 11.5 3 21 2007年1～9月 11 3 21 资料来源：UBS. 据J.P. 摩根称，2006年该公司约发行CDO 2 440亿美元，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，且其中绝大部分以次级住房贷款为基础。2005～2006年，在住房贷款抵押债权中，高等级占2/3，夹层占1/3。2007年，高等级住房贷款抵押债权达到3 300亿美元，占比达92%。就损失率而言，高等级2005年为0，2006～2007年9月为3%；夹层2005年为4%，2006～2007年9月为21%（见表1-5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4 500亿美元次级房贷支持债券。

第17节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(17)


　　次贷的发放-分销模式掩盖了风险 如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向"发放-分销"模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。

　　20世纪60年代出现"金融脱媒"现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严重依赖于控制了流动性的金融机构。

　　狭义的"金融脱媒"是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的"金融脱媒"则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是"金融脱媒"的一种主要手段。

　　发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。

　　但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。

　　商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最差的一部分资产。

　　投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如投资银行仅在担保债权凭证(CDO)上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。

第18节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(18)


　　专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。

　　投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6 750亿美元。

　　人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。

　　大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩大了银行资产与负债期限错配的风险。

　　最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。

第19节：全球流动性泛滥与金融失衡(1)


　　第 2 章 全球流动性泛滥与金融失衡

　　流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格稳定和金融市场的健康发展产生了很大影响。

　　从现象上看，2000年以来，以美联储的连续降息为标志，为应对经济衰退，各主要经济体央行都采取了较为宽松的货币政策，同时还伴随大规模的日元套利交易、杠杆交易、发展中国家的"出口导向"型经济增长战略、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，造成全球出现长时间的流动性过剩状况。全球金融资产到2005年底即达到了140万亿美元，与全球GDP总量之比已达3.16倍，充分显示了全球广义流动性总量之高和金融市场深度之深。

　　除了流动性整体过剩之外，全球金融市场还存在着流动性结构不均衡的问题。第二次世界大战之后，全球金融市场的重要特点是金融资产过度集中在美元资产、美国市场和美国模式。美国因其金融的核心地位及其经济严重失衡，使美元流动性在全球范围内出现泛滥，并导致金融资产向美国集中，向高风险资产集中，金融资产和房地产的价格也被不断推高。这是次贷危机酝酿和产生的宏观背景。

　　既然流动性过剩是金融市场的常态，就会把各种资产价格维持在较高状态，金融市场的各种交易必然活跃。这成为大多数专家和投资者分析判断的基本逻辑。大多数时候，全球流动性的充裕意味着借款人可以更多、更省地融取资金，金融产品的定价更有效率，促进对资金和风险进行更高效率的分配，并分别为家庭和企业提供更多的投资储蓄和融资选择。

　　不幸的是，这种逻辑在次贷危机的冲击面前显得不堪一击。在流动性过剩不断推升资产价格泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于从统计数据得到的波动率。通俗地说，人们预测金融市场的行为（如股票价格走势）时，多多少少都按照"历史规律"来进行推测，如果流动性状况发生逆转，"历史规律"就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提高。

第20节：全球流动性泛滥与金融失衡(2)


　　不同层次的流动性概念 流动性是一个高度复杂的概念和现象，可以从不同的角度和层次进行统计、研究、观察和管理。流动性可定义为一种快速清偿能力，或者说是货币化支付、结算的能力，反映了实际的金融资产已经变现并完成交易清偿的功能。统计上反映为货币存量，并根据理解、使用的层次不同，统计口径也有所不同。

　　对一个国家的宏观经济而言，流动性的第一层次是指银行体系内的流动性，理论上指基础货币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、外汇占款和公开市场操作等渠道。

　　第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对社会资金的最终调控效果，即主要观察货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币存量和全社会货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量作为广义流动性指标。

　　随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在2000年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证（CD）、银行债券、金融机构商业票据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流动性指标-总体流动性在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券、地方债券、公司债券和商业票据等内容。