第21节：全球流动性泛滥与金融失衡(3)


　　微观上，流动性表现为个体持有金融资产（股票、债券等）的种类和数量，以及对这些金融资产的管理方式和管理能力。

　　在国际金融层面，全球流动性并不是各个国家流动性的简单加总，而是指用于国际贸易、投资和清偿债务的国际货币。从统计上，可以表现为各个国家的外汇储备。美元作为外汇储备、国际交易和投资的主要货币，是全球流动性的主要代表。

　　全球流动性过剩的衡量 由于流动性本身的多义性和计量方面的困难，流动性是否过剩的评价指标也很难确定。从理论上，如何判断流动性是否过剩就存在不同观点，衡量流动性过剩的指标也相应的难以统一。欧洲中央银行曾提出了几个衡量流动性过剩的指标：一是实际货币存量与理论货币存量（保持价格稳定的货币存量）之差，以年均增长率不超过潜在经济增长与货币流通速度之和为标准；二是货币与GDP之比；三是信贷与GDP之比。

　　对全球流动性过剩的情况，可以从货币供应量占GDP比值等几个角度加以描述： 首先，世界主要发达国家的货币供应量与GDP之比不断上升。1994～2005年，美国M3与GDP之比从0.6上升到0.8，英国M4与GDP之比从0.8上升到1.1，日本（M2＋CD）与GDP之比从1.1上升至1.4，欧元区M3与GDP之比从2000年的0.7上升到2006年的0.9。

　　其次，全球的外汇储备也在2006年末达到了破历史记录的5万亿美元，是2002年末的2倍（见表2-1）。

　　表2-1 2006、2007年末主要国家和地区官方外汇储备（亿美元）

　　美国 日本 德国 英国 法国 意大利 加拿大 中国大陆 俄罗斯

　　2006年 659 8 953 1 117 532 1 086 758 351 10 663 3 037

　　2007年 706 9 734 1 350 572 1 379 935 411 15 282 4 764

　　印度 巴西 中国台湾 中国香港 韩国 新加坡 马来西亚 澳大利亚

　　2006年 1 773 858 2 661 1 332 2 390 1 363 809 549

　　2007年 2 753 1 803 2 703 1 527 2 622 1 627 999 267

第22节：全球流动性泛滥与金融失衡(4)


　　资料来源：各国（地区）相关政府部门。

　　第三，全球金融资产(包括股票、国债和公司债券和银行存款等)总量惊人。据估计，到2005年底，已经超过140万亿美元，比2004年度增长了7万亿美元，并有望在2010年前达到214万亿美元。其中，最重要的增长来自美国私人债券，共增加了1.3万亿美元。而在私人债务证券中，抵押贷款证券的增长最快。在全球范围内，私人债务证券的增长仅次于股票，位居第二，增长了3.3万亿美元。其中一半的增长来自于国际债券的发行，其在2005年增长了1.7万亿美元，增幅为15.5%。

　　第四，全球金融深度不断加大。衡量全球流动性状况的另一个重要指标是金融深度，这可以用金融资产占GDP的百分比来反映。前者反映以金融资产形式存在的财富，后者反映当前的经济活动总量。1980年，全球金融资产的存量大致与全球GDP相当；到1993年，前者是后者的两倍；2005年底前者已经是后者的3.16倍-显示了大量财富以金融资产的形式存在（见图2-1）。

　　图2-1 以占GDP的百分比表示的全球金融资产存量（单位：%） ① 以2005年的固定汇率计算。

　　② 由于计算过程中进行了四舍五入，所以数字相加之和并非为总数。

　　资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。

　　宽松货币政策造就全球流动性过剩 2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭，美国经济面临衰退的风险。为刺激总需求，美国政府采取了宽松的财税政策，美联储由加息周期转为减息周期。美联储于2001年1月3日开始降息。再加上2001年的9·11恐怖袭击打击，到2003年6月已连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%，达到46年来的最低水平，之后一直保持到2004年6月。

　　与之相呼应，日本央行为了刺激经济复苏、走出低谷，从2001年开始，实行了长达5年的将基准利率维持在接近于"零"的超宽松货币政策，同时还引进了数量放松作为货币政策的杠杆。所谓数量放松，即日本央行通过公开市场操作提高商业银行在央行的超额储备。通过这一措施，商业银行的超额储备总水平从原先法定的6万亿日元提高至30万亿～36万亿日元。由于超额储备不付利息，商业银行会尽量提取这些超额储备用于放贷。调节利率属于价格型的政策，而调节货币供应量则属于数量型的政策，因此日本央行将该政策称为数量放松。零利率政策提供了没有成本的资金，而数量放松则提供了随手可得的资金。

第23节：全球流动性泛滥与金融失衡(5)


　　此外，日本央行还采取另外两项特殊政策为金融市场直接提供流动性。一是大举买入日本国债。每月买入的日本国债达1.2万亿日元，约占日本新发国债的1／3。二是当日经指数在2002年9月跌至9 000点时，入市购买了2万亿日元的匿名股票。

　　欧洲中央银行在2001年后也进入降息周期，2001年连续4次降息，共降低150个基点，2003年6月开始，将2%的低利率维持了近两年半的时间。

　　除了上述显性的政策措施外，以美联储为代表的主要经济体央行加强货币政策透明度的努力，有效（甚至过度）降低了市场的风险预期，体现在金融产品风险溢价长期偏低。这种偏低的风险溢价使国际金融市场的融资条件长期处于宽松状况，各种杠杆交易、衍生品交易、货币套利交易应运而生。

　　上述这些政策直接造成了全球流动性泛滥，助长了资产市场"牛市"。但"牛市"的背后，是全球经济失衡带来的全球金融失衡，也是美国经济失衡带来的美国金融失衡。

　　全球经济"三元"结构 不少专家与学者提出了全球"失衡"的概念。这一概念又被引申为全球经济失衡、全球收支失衡、全球贸易失衡等概念。例如，德意志银行全球市场研究所的Michael Dooley等三人在2004年及其后的多篇文章中提出了全球失衡的概念，认为净储蓄从贫穷国家向发达国家流动将推动全球经济发展。国际货币基金组织总裁Rodrigo de Rato则认为，全球失衡表现为美国的巨额贸易和财政赤字，相对应的是东亚和石油输出国的盈余增大，这种正在加剧的不平衡有害于世界经济的发展。

　　的确出现了全球化条件下的全球经济新的"三元"结构，特点为： 一是美国作为世界第一大消费国，其储蓄严重不足，投资对国外资本的依赖较为严重。美国等发达国家长期奉行凯恩斯主义，实行以扩大内需的方式刺激经济增长和就业增加的宏观经济政策，特别是利用其发达的金融体系和完善的金融产品来鼓励消费。同时也造成私人和政府部门的储蓄严重不足，进口需求逐年递增。

第24节：全球流动性泛滥与金融失衡(6)


　　二是包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行"出口导向"战略，贸易顺差持续大幅增加，外汇储备不断上升。由于亚洲国家经济发展滞后，资本匮乏，在国际分工中形成了以制造业为主的产业体系，通过大量出口和吸引投资获得宝贵的资本，同时配合了抑制消费和鼓励储蓄的政策措施及舆论宣传。

　　三是由于石油价格不断攀升，石油出口国累积了巨额石油美元。石油美元（Petro-dollar）是指20世纪中期以来，石油出口国由于石油价格大幅上升后增加的收入，扣除用于发展本国经济和国内其他支出后的盈余资金。美元则是国际石油市场的主要计价和结算货币。根据钟伟（2007）等人的估计，OPEC国家在2000～2006年的石油美元的积累大概在1.3万亿～1.5万亿美元；非OPEC石油出口国的石油美元则有1万亿～1.2万亿美元。根据美联储统计，仅2006年全球石油美元总额可达9 680亿美元左右，是2002年的2倍以上。

　　全球金融失衡的关键在于美元"一币独大" "三元"结构本身是客观存在的，具有一定的合理性。一些学者将关注的焦点放在了由此引发的全球金融失衡问题上，认为全球经济失衡集中表现为金融失衡，即金融资产的超额供给或超额需求，表现是金融交易中的结构失衡，特别是期限结构失衡。

　　实际上，全球金融失衡的关键在于美元所承担的功能过于集中。现行国际货币体系中，美元长期处于核心货币和国际储备货币的特殊地位，其他国家已经形成对美元的依赖。1944年建立的布雷顿森林体系确定了美元的"双挂钩"机制，美元成为各国储备货币、国际清偿力的最主要来源。布雷顿森林体系解体后，美元的地位尽管有所衰落，但仍保持核心地位。2000年，主要发达国家外汇储备中，美元占73.3%，欧元占10.2%；在发展中国家外汇储备中，美元占64.3%，欧元占14.6%。在欧元推出后，2003年美元在IMF成员国官方持有的外汇储备中仍占63.8%。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对优势。一些国家的内部货币体系甚至还出现了美元化的趋势。

第25节：全球流动性泛滥与金融失衡(7)


　　尽管美元持续贬值，但大量资金仍然不断流入美国金融市场，股票、债券、商品期货、金融衍生品等主要的金融资产仍以美元计价在美国交易。同时，衍生产品规模迅速膨胀，各类金融资产间的相互替代和转化性不断增强，使得金融市场的流动性快速增强；全球资本出现大规模跨境流动，从而极大地加快了全球流动性的扩张。

　　正是由于上述原因的存在，使得全球流动性在主要经济体央行采取紧缩政策以来，仍保持了过剩的态势。

　　由于美元在全球货币体系中的中心地位，全球流动性过剩在很大程度上表现为美元泛滥。美国国内的货币量快速增长。从20世纪90年代以来，经济全球化和金融市场的全球化使美元货币供应量呈几何级数的增长（见图2-2）。

　　全球著名咨询公司麦肯锡公司通过持续研究发现，从2002～2005年，美国平均吸收了全球资金流动的85%-每年超过5 000亿美元，以弥补其经常账户的赤字（见图2-3）。亚洲、欧洲以及中东和俄罗斯等石油国家都向美国输出资本。就金融资产的存量而言，到2005年底，美国的金融资产为50万亿美元，占全球金融资产的36%，其中近70%是股票和私人债务证券。

　　图2-2 美国货币供应量（10亿美元） 资料来源：美联储。

　　图2-3 2001～2005年各主要经济体年平均净资金流入减去净资金流出（10亿美元） ① 由于数据的不一致，总净流入额超出总净流出额，差额约为1万亿美元，和资金流入相比，资金流出较难追踪。

　　② 奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。

　　③ 包括丹麦、挪威、瑞典、瑞士和较小的非欧元区国家（例如，安道尔和列支教士登）。

　　资料来源：麦肯锡全球研究院分析。

　　吹大全球资产泡沫 这些政策让美国经济避免了可能出现的衰退，2003年3季度美国GDP增长猛增至9.7%，达到了1990年以来的最高速度。同时，根据美国住房经纪人协会（National Association of Realtors）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10%的速度增长；到2005年末，房价的年度增速达到了17%左右。与此同时，金融机构大力扩张房贷市场，次级房贷迅速增长。

第26节：全球流动性泛滥与金融失衡(8)


　　由于信息技术发展和金融市场管制放松，自1990年以来，跨境资金流动以每年10.7%的速度增长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP(3.5%)、贸易(5.8%)和金融(8.7%)的增长速度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证券、跨境贷款和国外直接投资（见图2-4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。

　　图2-4 全球跨境资金流入情况 ① 以2005年的汇率为常数进行计算。

　　② 复合年增长率。

　　资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。

　　这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额达到创纪录的6 470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名义余额就达415.2万亿美元，比2000年增长了336.2%；全球的信用衍生产品市场规模已经达到34.4万亿美元，同比增长39%，是2004年的3倍、2000年的20倍。

　　大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有3.4万亿～3.8万亿美元的海外金融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年约有2 000亿美元的石油美元进入股票市场。

　　石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作用，使对冲基金、私募基金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是，一旦金融市场重新评估其背后的风险，就可能让这种全球信贷泡沫破裂。

第27节：全球流动性泛滥与金融失衡(9)


　　此外，全球流动性过剩还伴随着国际市场上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3 400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。

　　全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨44%，法国FCHI指数上涨76%，英国《金融时报》指数上涨57%，德国DAX指数上涨115%，瑞士SSMI指数上涨82%，日经指数上涨99%。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨130%，2007年上涨96.66%；香港恒生指数2006年上涨36%，2007年上涨39.31%；泰国SETI指数2006年下跌9%，2007年上涨26.22%；印度BSESN指数2006年上涨48%，2007年上涨47.15%。据《经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万亿美元，远远超过同期的GDP增长。

第28节：系统性风险被严重低估(1)


　　第 3 章系统性风险被严重低估

在全球流动性泛滥和资产证券化膨胀的背景下，全球金融市场出现了新的特点。这些特点如果用两个字来概括，那就是"模糊"-新的金融工具使风险的承担者变得模糊，其复杂的设计使定价变得模糊，金融机构的资产负债表的边界也非常模糊，金融市场的国界日益模糊，银行主导型金融体系与资本市场主导型金融体系之间的界限已经模糊，金融监管机构的监管范围也随之模糊，等等。

　　在这个"模糊"的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已经看不到其中蕴藏的系统性风险。

　　信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的"观点"。

　　投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。

　　更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验-美联储在系统性风险发生后，绝对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己"卓越的"投资能力。输入那些波澜不惊的历史数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等高收益资产。

　　评级机构的道德阴影 信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大评级机构-穆迪、标准普尔和惠誉-已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大的风险。

　　从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3-1）。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。

第29节：系统性风险被严重低估(2)


　　图3-1 截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况 资料来源：Fitch Ratings, "Inside the Ratings:What Credit Ratings Mean, "August 2007. 证券化产品评级存在利益冲突 与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品的风险配置和合理定价。

　　利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高（见表3-1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6%，全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43%。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企业中税前利润率最高的企业之一。

　　表3-1 2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量

　　评级公司 评级债券数量 债券金额（10亿美元） 市场份额①(%)

　　穆迪 637 533.8 99.1

　　标准普尔 646 533.53 99

　　惠誉 265 244.34 45.3

　　① 一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100%。

　　资料来源：Asset-Backed Alert，2007. 其次，评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。市场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。证券化产品的评级与传统评级最大的区别在于：评级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。

第30节：系统性风险被严重低估(3)


　　机构风险分析公司（Institutional Risk Analytics）的分析师威尔仑（Christopher Whalen）认为，评级机构参与证券交易构建和定价是越界了，这导致他们失去了投资者的信任。三大评级机构承认，尽管他们不对资产结构提供建议，但的确对如何设置资产包能够获得更好的评级提供了指导意见。

　　评级制度是个"黑箱" 首先，证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。早在2002年安然事件发生后的国会听证会上，投资者就曾强烈要求提高评级过程的透明度。

　　其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。证券化产品本身构造非常复杂，华尔街的金融天才又用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。从机制上看，信用评级机构的评级结果只能源自大量记录在案的历史数据，而不可能是预测数据。在操作中，评级机构自身积累的数据有限时，往往只能依靠发行机构或贷款机构提供数据。

　　在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构并没有也难以做到检查基础资产池中具体贷款的风险。实际上，这些贷款已经经过多次转卖和包装，其资产质量只能体现为计算机系统中冷冰冰的数字。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果。这已经成为影响证券化产品（特别是次贷相关证券化产品）评级质量和评级客观性、独立性和连续性的关键制约因素。

　　评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林斯潘在2008年3月撰文指出的那样，"从数学意义上讲堪称一流"的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。